一、USDA10月报告单产料继续上调，市场已有预期，CBOT大豆(4520, -30.00, -0.66%)短期底部看至$9~9.2
①今年美豆结荚数较过去三年的平均值高出2.3%，配合当前历史同期最高的72的良好率，从我部多年使用的单产预测模型(以结荚数及良好率为变量进行预估)，得到单产数字将在47-48之间、并有望接近48，而USDA9月报告单产是46.6。因此，USDA10月报告美豆单产有望继续上调，奠定美豆熊市格局，但市场对此预期已较为充分，市场谈论的美豆单产多在48、甚至更高，因此报告出台是否会有点利空出尽的意味呢？
② 10月报告美豆库存或超5亿蒲，将高于9月的4.74亿。对短期CBOT我部暂看$9~9.2。10月报告前后市场或释放最后一波压力，大豆供应充足的炒作也将暂时告一段落，后期更加关注南美种植面积和天气。
图一：美国大豆年度平衡表
数据源：中粮期货
二、世界油脂生柴消费下半年好于上半年，对油脂中期的阶段性反弹奠定根基
① 2014年初，由于各国的生柴政策都非常给力，阿根廷从B7提高到B10、巴西有望从B5至B7、印尼两年66亿升的采购需求等，使得年初对2014年油脂生柴消费的恢复寄予很大希望，年初对豆油生柴整体预计年比增幅在40~50万吨(阿根廷+40万、巴西+40、美国-30万)，同时棕榈油生柴增幅在100万吨。但实际到3-4月份情况比较糟糕，1-4月阿根廷生柴出口受到抑制、同时国内B10搀兑也未达到，巴西B7推迟到下半年，导致整体豆油生柴增幅下调至零。
② 但近期观察，阿根廷生柴需求又有新的增长、扭转颓势，主要因其出口找到新出路：随着阿根廷开始大量出口至直布罗陀进而再转到北非买家，导致5月份以后的生柴出口直线好转，目前预计阿根廷豆油生柴出口年度同比恢复增加至+80万吨，成为今年最大亮点。油脂生柴的年度增速也恢复至170万吨水平，对世界油脂去库存有较大帮助。
③ 预计2015年油脂生柴用量增幅或达200万吨，为油脂中线的阶段性反弹提供支撑：其中豆油增幅+100万吨(美国+30~40，南美+60~70)、棕油+100万吨(印尼+75，马来+25)。相比棕油，豆油用量的评估是保守的，即并没有考虑美国通过1美元补贴后导致整体用量的提升，也没有过多放大南美搀兑率提高的影响，也就是说从生柴角度看，明年豆油的机会更多一些，或有利于明年的豆棕差扩大。
图二：世界用于制造生柴的油脂用量
数据源：中粮期货
三、国际棕榈油10-11月需求将有明显的阶段性好转，不过马来棕油未来4个月仍将缓慢增库存，明年继续偏高库存，明年上半年豆棕差看扩
① 马来和印尼的出口关税之争，市场预期印尼10月份会进一步减税至0。马来、印尼出口关税的下调，将刺激出口商抓住免税窗口积极出口，同时，大买家印度后期可能上调进口关税，因此未来两个月会加快进口，整体而言，国际棕榈油需求10-11月会有明显的阶段性好转；
② 马来产量季节性高峰或提前来到，9，10月产量增幅有限：从马来棕油产量的传统季节性看，10月通常是产量的最高峰，而8~9月仍是环比产量增幅比较明显的月份，但是今年8月产量环比增22%、提前透支了9、10月的产量，预计这两月的产量也就在200~210万之间，且11月后开始下降，更不排除提前开始季节性减产。
② 但马来减税政策吸引印度等买家的集中进口，预计也就在未来2个月比较显著，并不能长久，因此不足以改变未来4个月库存继续上升的趋势，但增幅会放缓，预计至年末230~240万吨。
图三：马来棕榈油月度库存比较
数据源：中粮期货
③ 预计2015年马来棕油产量+30万吨至2050万吨，生柴消费增加导致国内消费+30万，豆棕价差在不变的情况出口将不会有很大好转、预计+15万，但由于期初库存+30万吨，导致2015年年末库存或达260万，与2012年末相当(当时DCE豆棕价差高达2000+的水平)，总体看，2015年，需要豆棕差的扩大，来吸引和提振棕榈油出口、以消化偏高库存。
四、国内油脂四季度到明年一季度将去库存，成为阶段性反弹的动力
① 对14/15年中国油脂平衡表调整的假设条件：，14/15年油脂消费增速2%(13/14年1.5%)；14/15年大豆进口预估7300~7400万吨(假设蛋白消费增长2%，但杂粕和DDG减少，豆粕消费将增长10%)，压榨7350万吨，其中9-11月的月压榨不会低于580万吨；14/15年度豆油进口90万吨，其中四季度已订船月均不足4万吨；菜籽类方面，14/15年预计进口380万吨，菜油进口80万，同时当年不进行菜籽托市；棕油方面，初步认为融资进口还会受到一定抑制，14/15年进口量500万吨，上一年度557万，其中四季度预计较8~9月的30万吨有所恢复，月均40万左右。
② 豆油消费增加部分替代棕油减少的同时还要担负整体油脂消费的增量，因此14/15年度各品种的消费增幅为：豆油消费增幅+120万吨、菜油+55万吨、棕油-70万吨。
③ 从供求的结果来看，四季度国内油脂呈现较为明显的去库存态势、持续至明年一季度和二季度初，到三季度才会回升。四季度油脂整体库存较三季度下降30万吨，也是全年中降幅最大的一个季度，其中豆、菜油库存明显下降，棕油继续处于低位，因此豆棕差也将继续在四季度维持低位震荡。明年一季度油脂库存或再降15万吨，二季度持平，三季度将明显回升。
图四：国内三大油脂库存比较
数据源：中粮期货
④ 油脂去库存过程或给出国内油脂商业进口的机会：在过去几年中，国内油脂进口长期倒挂，完全挤压了商业进口，都被融资进口占据。14/15年度在国内油脂去库存的前提下，一方面会出现油脂内强外弱，导致进口利润恢复，恢复至正利润甚至将刺激商业进口补充国内供应(棕榈油机会更大)，二是可能会吸引国内多进口大豆至7500~7600万吨，通过压榨来弥补国内油脂库存的下降，那么如此带来的直接影响将是豆粕显得过剩。
五、国内豆粕9-10月份稍显供应不足，四季度表现为去库存，10月豆粕基差400，支撑1月豆粕相对坚挺
① 目前华南、山东都有因缺豆停机现象，9-10月压榨需求月均590-600万吨以上，山东需求还比较好，加上节前备货，10月到港量又不足，因此四季度国内豆粕表现为去库存。10月现货基差高达400元，支撑1月豆粕期货和豆粕的1-5套利扩大
② 我部跟踪的豆粕现货库存：7月底合计118万吨，包括工厂豆粕库存95.26万吨、加上华东部分场外的约12万、河南四川等10万左右；8月末国内豆粕库存108万吨，工厂统计量89.77万吨、华东10万、其他地区算8万；目前截止9月12日豆粕库存降至90万吨，其中统计76万、华东部分场外算估8万， 其他地区7万。本阶段库存高点在6月20日的那周。
③ 2014年全国饲料产量同比-1~2%，我们预估2015年恢复增长至同比增幅+2~3%；如果转化成作物年度的话，13/14年同比+3.6%，而14/15年仅1%。如果是看蛋白消费增速，13/14年是9%(今年上半年自配料盛行)，而14/15年是2%，但其中品种间分歧较大，14/15年度由于DDGS政策问题未定，进口量我部暂放100万吨，导致DDGS需求同比将大幅减少44%，加上菜、棉粕消费的小幅下降，豆粕消费将独领+10%、承担较大责任。在这样的饲用需求前提下，国内粕类库存在14/15年前三季度将呈现先低后高的走势且库存基本恢复到同期水平，这与油脂总库存走势正好相反。
六、结论与操作建议
① 豆粕1501已见底，后期相对走强，3000-3050可建仓，上行空间至少150点左右；
② 豆粕1-5扩大套利继续持有，看至300；
③ 油脂单边四季度阶段性反弹节奏，更宜选择棕榈油逢低建仓；
④ 豆棕差至明年1月前，维持低位震荡(700-900)，我们更为看好5月或9月合约在明年2-5月的扩大趋势(基本面和季节性都较为符合)。
图五：DCE豆棕差分合约季节性
数据源：中粮期货