丰产预期压制美豆价格 国内粕强油弱格局未变
摘要
一、美国大豆：无明显利好，美豆弱势震荡
（1）丰产预期压制上方空间
（2）天气较佳尚无炒作
（3）出口进度有待加速
（4）投资基金不多反空
二、国内蛋白：供应充足但无压力，需求有待进一步观察
（1）原料新增供应环同比皆下降，但后期供应仍充足
（2）养殖处周期底部，8月能否转好尚需观察
三、国内油脂：去库存压力犹在，油脂择弱抛空
（1）整体油脂去库存压力仍大
（2）丰产预期压制豆油价格，维持逢反弹抛空思路
四、操作建议：
（1）单边操作机会
（2）对冲操作机会
正文
一、美国大豆：无明显利好，美豆弱势震荡
（1）丰产预期压制上方空间
7月美豆库存消费比11.7%，处于07年以来最高水平，略高于2010年7月的11.4%。从简单的绝对对比来看，在8月农业报告公布前，2010年7月美豆11合约运行区间890-1049美分，美元指数85-81。当前美元指数80.5, 折合843-1042美分（10年相距较远，参考性较差）。而从近三年的库存消费比调整与价格变动的关系来看，美豆预估的运行区间在（1044,1130），因此在丰产预期下，美豆11月合约上方空间有限。
（2）天气较佳尚无炒作
当前美豆主产区天气状况良好，优良率仍处于历史同期较高水平。截至7月27日当周，美国大豆生长优良率为71%，之前一周为73%，去年同期为63%。从主产区土壤湿度来看，当前土壤墒情尚佳，尚无出现天气炒作迹象。
通过将每年的周度优良率与最终单产较趋势单产变动做分析，可以发现，第35周开始（对应今年为8月下旬），优良率可以解释单产变动的比例超过2/3。而在此之前，优良率并不能很好的解释实际单产情况。不过从每年天气炒作的节奏来看，一般资金炒作较关键期提前一个月左右。因此，后期密切关注7月底开始的天气预报与8月底的优良率实际数据。
（3）出口进度有待加速
下图可以看出，中国购买美国新季大豆开局缓慢，不过随着美豆在7月份的暴跌，美豆新作出口开始加快追赶，总量已接近去年同期水平，不过进度还落后于过去两年同期。
后期密切关注中国购买美国新豆的进展。中国只要继续大量购买，对行情会有直接的推动作用。但达到美国农业部的出口预估，美豆的出口进度有待加速。
（4）投资基金不多反空
之前的报告提到，6月份时，美豆期价与基金净多存在背离，当时美豆11期价不低于去年同期，而基金净多缺较去年大幅缩小。7月份通过期价暴跌的方式修复了这个背离。
截止7月22日，美豆总持仓64.9万手，较6月底增加4万手；基金净多-5652手，较6月底减少4.3万手。
从绝对水平来看，当前的基金净多已为2007年以来的最低水平。且从往年美豆基金净多调整的情况来看，这次调整的绝对数量为近几年最大，虽然幅度及调整时长角度还有一定空间。从过去几年经验来看，只要中国购买还能保证的情况下，对行情不宜过分悲观，低位的基金净多水平反而提供一定的机会。
二、国内蛋白：供应充足但无压力，需求有待进一步观察
（1）原料新增供应环同比皆下降，国内供应充足但无压力
从当前的船期来看，国内新增供应出现同环比减少局面，但减少数量有限。2014年8月份国内各港口进口大豆预报到港总量为620万吨，低于7月大豆到港量632.25万吨，也低于去年同期637万吨。而9月份最新到港预估为420万吨。
当前国内大豆库存处于高位，而下游需求处于旺季，油厂开机率也保持在较高位。从当前的情况来看，国内大豆原料供应充足，在压榨利润不恶化的前提下，油厂开机率会稳中略升，后期国内粕类市场供应较为充足。
从油厂豆粕结转库存及未执行合同的情况来看，当前国内豆粕供应未进一步增加。截止7月27日，国内油厂豆粕结转库存为97.25万吨，环比略微上升，较去年同期增长16.56%。而豆粕未执行合同近期大幅攀升，也远高于去年同期的未执行合同数量。油厂可用豆粕库存（油厂豆粕库存+大豆折粕-未执行合同）进一步回落至105万吨左右。
（2）养殖处周期底部，8月能否转好尚需观察
自去年11月份，生猪存栏、能繁母猪存栏大幅下滑，直至6月份，生猪存栏才开始显现企稳现象，较5月略微上升95万头至42895万头，为历史同期最低值。而6月份，能繁殖母猪存栏继续大幅下滑46万头至4593万头。从整体节奏上来看，今年情况与2010年非常相似，因此，我们预估能繁殖母猪存栏在8月份触底然后开始回升，届时，生猪存栏存在大幅上升可能。
而猪粮比的走势也为我们这一预测提供另一方面的依据，截止7月25日，我国猪粮比为5.59，与2010年同期大体接近，养殖尚处于亏损状态，养殖户的补栏积极性尚难大幅提升。但后续随着生猪出栏的走低，猪粮比有望进一步提升，猪粮比在8月份突破比值6这一盈亏平衡点也是大概率事件。若如此，养殖户的补栏积极性将大幅提高，我国养殖也将在8月份走出底部周期。但当前这一判断的猜测成分较多，8月养殖能否大幅转好尚需进一步观察。
（1）整体油脂去库存压力仍大
当前国内三大油脂库存依旧高企，截止7月23日，24度+低度棕榈油库存总量为107.14万吨，与前一个月大体相当，也接近去年同期水平。而豆油商业库存上升明显，截止7月23日，国内豆油商业库存为131.78万吨，比去年同期高出10多万吨。两者总库存约为239万吨，高于去年同期水平。近一个月来，市场菜油去库存进度较佳，但国储菜油预计还有500-600万吨尚未投放市场，因此菜油整体库存压力不容小觑。
（2）豆油压力只增不减，维持逢反弹抛空思路
从基差角度来看，棕榈油1409合约基差为80、豆油1409合约基差为-234，均处在历史同期相对正常水平。
从往年的走势来看，棕榈油基差与豆油基差后期有走强的趋势，这也就意味着，豆油1409合约与棕榈油1409合约的上涨需要豆油现货与棕榈油现货的上涨来带动。但当前情况来看，油脂现货压力较大，尤其豆油现货后期的库存压力只增不减，这必定拖累豆油期货的上涨。
四、操作建议
（1）单边操作机会
在新作创纪录产量的悲观预期下，美豆期价7月份期间最大跌幅近20%（这一般是美豆单波大调整的幅度）。前期美豆主产区天气良好，当前优良率处历史同期高位，8月报告前后，期价或仍有探寻“丰收预期确认”低点的过程。不过在美豆11月合约跌破1100美分后，开始有中国买盘入场，开始对下方提供支撑；且从行情驱动来看，进入8月天气关键期，关注8月报告后行情能否出现季节性反弹。技术上，美豆11月下方关注1000-1050美分一带支撑，上方关注1180-1200美分压力。
国内豆粕方面，不论从后期到港预期，还是价格方面，如基差水平及压榨亏损幅度，尚无明显驱动豆粕期货大幅上行的国内因素出现。技术上，下方关注3050-3150元/吨支撑。具体操作上，建议参照对美豆的行情判断，短线操作为主。
国内油脂方面，油脂整体去库存压力仍大，尤其国内豆油库存持续攀升，后期库存压力只增不减。投资者延续中短期逢反弹做空的大思路。具体操作上，可参考基差指标，毛豆油当前基差仍大，且后续1月基差有季节性上涨的需求，1月基差-400以下对入场做空有一定安全边际，为规避美豆8月季节性反弹的风险，投资者也可参照等值比例买入豆粕1501对冲。
国产大豆方面，我们认为1501合约标的的油豆属性并没改变，大豆逢反弹可做空，鉴于豆一仓单注销月份在3月，1501合约为已注册仓单的最后一棒，投资者可在4500附近抛空，目标4200以下，止损以前期高点（4670）止损。
（2）对冲操作机会
继续关注油粕套利机会：国内粕类销售依旧健康，而国内油脂依旧压力重重，随着开工率提升豆油供应，加上后期储备菜油抛售的预期仍在，油脂后期压力有增无减。加上价差结构的考虑，买豆粕抛油脂仍不失为理想的头寸，8月报告前后的“丰收预期确认”低点或是介入买粕抛油的较好时点之一。
买豆粕抛菜粕套利机会：从国内现货市场来看，国内豆粕下游销售好于国内菜粕下游销售，且当前价差水平上豆粕已对菜粕形成替代。投资者可在豆粕1501合约与菜粕1501合约价差缩窄至800以内建立买豆粕1501合约卖菜粕1501合约头寸。但该组合需关注菜粕1409合约是否会重演去年行情而带来的风险。目标位为950，止损位700。
油脂反套：油脂去库存压力仍在，油脂可继续尝试买远抛近操作，若棕榈油1505合约与1501合约出现价差缩窄至100以内的机会，投资者也可入场买棕榈油1505卖棕榈油1501，目标位为200以上，止损位50。棕榈油1501合约与1409合约价差在1409合约交割月前一个月变动较大，投资者可逢低入场短线操作（前提是1409合约成交量依旧较大）。