佰利联90亿并购案疑团重重：超高毛利遭质疑

　　尽管身处高污染高耗能的传统化工业，尽管曾经IPO铩羽而归，但龙蟒钛业依然执意登陆资本市场，为此，这个国内钛业龙头老大宁愿降低身段，被行业老二佰利联收购兼并。当然，此次交易结构设计巧妙，为龙蟒钛业未来反客为主留有余地。就此而言，最终是谁吞并谁还难以定论。

　　值得注意的是，龙蟒钛业在接受并购之前，实控人李家权实施了一连串股权收购倒腾，其间不仅估值变幻不定，更涉嫌以低于每股净资产价格增资扩股来逃避税负。此外，参与此次定增收购的有两个神秘自然人也引起记者的关注，他们隐匿的身份背后代表谁的利益？

　　 屡败屡战

　　为上市不惜屈身被行业老二并购。由于借壳审核标准等同于IPO，要想闯关颇有难度，而以规避借壳的并购方式曲线登陆A股，胜算稍高。

　　佰利联近日发布公告，公司拟以27元/股的价格，向许刚、李玲、谭瑞清等10名特定投资者定增3.8亿股，募资约102.6亿元。其中，90亿元用于收购龙蟒钛业100%股权。若此交易成行，龙蟒钛业将因此曲线登陆资本市场。

　　早在2009年，龙蟒钛业就提交过IPO申报材料，欲登陆上交所。但由于当年钛白粉行业不景气，加之该类企业无可避免的高污染不符合产业政策引导方向等问题被发审委否决。易边再战，2012年龙蟒钛业转战深交所，不料又遭遇IPO审核风暴，龙蟒钛业无奈撤回申请，潜伏至今。

　　自去年以来，A股火爆的并购重组及借壳风潮，再次勾起了龙蟒钛业的证券化欲望，期间曾有多次关于龙蟒钛业拟借壳同行上市之传闻，不料最终披露的竟是选择被行业老二佰利联并购之方案。

　　对此，有投行人士分析称，若龙蟒钛业选择借壳，由于借壳审核标准等同于IPO，在目前国家政策严控“双高”企业的大背景下，要想闯关颇有难度，而以规避借壳的并购方式曲线登陆A股，胜算稍高。

　　不过，并购重组亦有政策倾向性。证监会去年出台了新的上市公司并购重组管理办法，明确指出鼓励并购有前景、可持续发展的企业。然而以“钛白粉完整产业链”为主营业务的佰利联和龙蟒钛业都属于高污染、高耗能的传统化工行业，很明显不符合并购重组导向。对此，一位行业内专家解释称：“国家的态度确实是不鼓励，但对于行业内现存的企业整合政策压力相对较小，一来可以避免‘双高’企业重复建设，二来也能最大程度减少对环境的污染。”

　　 业绩疑云

　　毛利率远超行业平均水平。钛白粉行业属于完全开放式的竞争市场，龙蟒钛业凭什么能实现“鹤立鸡群”的盈利？有同行分析认为，其超高的毛利率很可能与其拥有自有矿山相关。

　　尽管龙蟒钛业身处“双高”的传统化工业，但其披露的财务数据却颇为靓丽，并且承诺未来三年业绩持续攀升，由此，中介机构给该公司以高达90亿的估值。

　　公告显示，龙蟒钛业2013年、2014年的营收分别为41.93亿元、44.41亿元，实现净利润分别为6.72亿元、6.79亿元。在并购预案中，龙蟒钛业还作出业绩承诺：未来3年的净利润分别为7亿元、9亿元和11亿元。

　　如此耀眼的业绩在行业里可谓鹤立鸡群，但也呈现出不一致的地方。

　　先看增长率。记者多方比较发现，2014年除金浦钛业盈利是负增长外，几家同行业的上市公司2014年盈利均是大幅增长，其中佰利联2014年实现盈利6433万元，同比增长173%；安纳达实现盈利325万元，同比增长107%，中核钛白实现利润3058万元，同比增长87%，而龙蟒钛业2014年盈利仅微增1%。

　　再看毛利率。查财报显示，佰利联2014年毛利率为18.13%，金浦钛业毛利率为13.63%，安纳达综合毛利率7.36%，中核钛白毛利率21.31%，而龙蟒钛业的毛利率却高达32%，高出佰利联70%之多。

　　有业内专家表示，钛白粉行业没有壁垒限制，属于完全开放式的竞争市场。在如此竞争态势下，龙蟒钛业凭什么能实现“鹤立鸡群”的盈利？有同行分析认为，龙蟒超高的毛利率很可能与该公司拥有自有矿山相关。

　　从规模看，龙蟒钛业2014年近30万吨的产量已排名亚洲第一，世界第六；佰利联以2014年年度产量19.48万吨，占全国总产量8%左右的成绩位居次席。若此次并购成行，重组后的佰利联将有望以56万吨/年的钛白粉产量跃居全球第四。在行业整体产能过剩的背景下，合并后超大规模的产能其利用率有多高还值得观察。有钛白行业专家表示，钛白粉60%用于涂料，其利润的波动与房地产行业联系十分紧密，中国房地产行业已告别高增长时代，从大趋势看，龙蟒钛业要想完成未来三年的盈利承诺，并不容易。

　　 涉嫌避税

　　龙蟒钛业先是以低价定增的方式筹得远高于当期注册资本的巨额资金，并在短期内完成股份转让，不仅能以“增资-转让-避税”的方式减少税款支出，而且还为后续对接A股定增扫清障碍。

　　与优异的盈利记录及承诺相比，龙蟒钛业频繁的股权变动更让外人疑窦丛生。

　　查阅龙蟒钛业股权变更的历史沿革，去年7月公司第四次股份转让会议达成一致协议，当时龙蟒钛业实际控制人龙蟒集团作为受让方约定按7.46元/股的价格收购10位股东合计2627.89万股，总额1.94亿元，占比7.27%的股份。转让完成后，公司股东从15人骤降至5人，分别是龙蟒集团(82.33%)、西藏龙蟒投资(9.7%)、道名咨询(5%)、孙大贵(1.91%)、李家权(1.06%)。时隔仅三月，龙蟒集团又以1亿元左右的金额受让道名咨询、孙大贵合计6.91%的股份，粗算之下收购价格约为4元/股。

　　转让价格在短时间内落差如此之大，背后是否藏有关联交易？资料显示，孙大贵是龙蟒集团的高管，道名咨询也是龙蟒钛业股改之前的发起人之一，叶氏油墨(中山)有限公司的关联方。

　　更值得注意的是，龙蟒钛业在2015年1月实施的超低价增资扩股，有严重避税嫌疑。

　　2015年1月22日第一次股东大会同意增加注册资本至12亿元之后，西藏龙蟒投资、李家权、范先国、陈开琼分别以3.62亿元、2.36亿元、1.68亿元、0.72亿元现金增资龙蟒钛业，增资价格均为1元/股。随后，李家权又与范先国、陈开琼签订《股份转让协议》，约定李家权按1元/股作价受让上述两位股东持有的龙蟒钛业全部股份。值得一提的是，范先国为龙蟒集团的总裁、集团第三大股东，陈开琼则为第二大股东。

　　1元/股的增资价格，明显低于龙蟒钛业截止2014年年底的每股净资产价格。根据银信资产评估出具的《资产评估报告》，截止评估基准日2014年12月31日，龙蟒钛业的账面净资产为26.96亿元，采用收益法评估后的净资产(股东全部权益)价值为95.1亿元，增值率253%。按上述两个净资产价值分别除以当时龙蟒钛业的总股本(3.613亿股)，对应的每股净资产分别是7.47元与26.34元，与1元的定增价格相差巨大。

　　有税务人士对记者表示：“股权计税成本和股权转让价格是最关键的两个计税要素，在此做文章的非上市公司不在少数。另外，这种‘先增后转’的逻辑是，可以提高股权投入原值成本，减少应税所得额，但前提是规避的税种为个人所得税。”以此次增资来看，龙蟒钛业先是以低价定增的方式筹得远高于当期注册资本的巨额资金，并在短期内完成股份转让。不仅能以“增资-转让-避税”的方式减少税款支出，而且还为后续对接A股定增扫清障碍。

　　 无主格局

　　两个曾经是竞争对手的巨头，在牛市大环境下为了各自利益而兼并重组，且股权分散而无实控人，一旦牛市结束，其脆弱的股本结构会否发生股权争夺战？值得关注。

　　然而让人意外的是，频繁股权买卖之后，当其对接A股时，李家权却没有谋求在佰利联的控制地位。熟悉资本运作的机构人士表示，佰利联此次“蛇吞象”的并购设计，不仅要规避借壳，还要规避重大资产重组，其通过定增募资收购龙蟒钛业，完全是要充分利用目前监管部门放开现金收购资产这一新政。

　　但是，就算是定增募资后现金收购，此次定增方案亦有颇多让人不解的地方。

　　梳理定增预案可见，参与本次定增的10名特定对象中，许刚、谭瑞清、杨民乐为公司董事，和奔流为公司高级管理人员，均系公司的关联自然人；李玲，范先国为公司的潜在关联自然人；中国长城资产管理有限公司、王涛为独立参与方。

　　引起注意的则是王泽龙和魏兆琪两位神秘自然人，虽然佰利联方面将王泽龙列为潜在关联人，但对他的介绍只言片语，只提及他无控制企业的情形，再无其他，而对魏兆琪的介绍更是只字未提。众所周知，在如今的牛市中，定增股权极为抢手，这两个神秘自然人凭啥能获得如此多的认购额度？王泽龙所谓的潜在关联人又是指向何方？

　　据公司预案，佰利联董事长许刚在原持有13.75%的基础上认购9000万股，完成后将占总股本的20.13%；副董事长谭瑞清承诺认购7000万股，本次定增完毕后其将直接和间接持有公司17.60%股权；和奔流认购800万股，在此次非公开发行的3.8亿股中占比2.1%，杨民乐认购700万股，比例为1.8%。此为佰利联阵营的持股情况。

　　而作为龙蟒钛业实际控制人李家权女儿的李玲仅认购8000万股，占发行后公司总股本的13.66%。范先国认购的2500万股，计占比4.27%，从明的方面看，龙蟒阵营的总股本占比为17.93%。

　　在此情况下，上述所言的两位神秘自然人就颇为微妙。王泽龙和魏兆琪分别认购本次定增5300万股、1200万股，占发行后总股本的比例分别是9.05%和2.05%。合计11.1%。在佰利联股权较为分散的结构下，如此比例的股权话语权可谓不小。

　　公司表示，本次定增完成后不会导致公司控制权发生变化，也不存在借壳上市。同时，许刚、谭瑞清、李玲以及公司其他股东均无法通过直接、间接的方式对公司形成控制。就目前来看，此前佰利联一直处于无控股股东和实际控制人的局面仍会持续。

　　对此，有熟悉资本运作的资深人士表示，“不贸然获取在佰利联的控制地位，显然是有意规避借壳障碍，如果并购成功，其后续的操作会解开谜题。”

　　不过，值得警惕的是，两个曾经是竞争对手的巨头，在牛市大环境下为了各自利益而兼并重组，且股权分散而无实控人，一旦牛市结束，如此脆弱的股本结构会否发生股权争夺战？值得监管部门关注。见习记者乔翔