供需先松后紧 豆类熊牛转折
2014年美豆大幅增产，南美播种面积预期增加，在未来极端天气发生概率极低的情况下，2015年上半年全球大豆供需是更趋宽松。但是随着全球大豆连续3年的增产和大豆、玉米争地效益下降，全球大豆减产概率增加。预计下半年全球大豆供需会由宽松趋紧，2015年大豆走势会出现V型反转。内盘走势会紧跟外盘，国内粕强油弱主基调不变，但阶段性反弹机会仍存；国产大豆因直补改革和进口豆冲击，走势会与外盘关联度加强。
大豆方面：一季度，可能会出现南半球天气以及北半球播种面积的炒作，或有利于大豆价格上涨，但上半年全球丰产压制，价格上行空间也较为有限。预计美豆900-1150美分附近反复。二季度，南美大豆上市，现货承压，但5、6月份北半球播种面积也相继明确，如果播种面积下降，将出现一轮上涨，美豆底部形成，预计850附近。三季度将迎来北半球的天气炒作，预计大豆期价将剧烈波动，如果天气情况差，价格将大涨，预计上方点位1300美分附近；四季度，北半球大豆上市，需求将成为市场焦点，价格小幅回调再继续上涨，届时美豆有可能至1350附近。
豆粕方面：年初生猪出栏较多，1-5 月份是饲料消费淡季，豆粕价格或将弱势下行；6-9 月份以后，养殖户开始补栏，饲料需求转旺，豆粕价格逐步回暖，且全球大豆供给趋于紧张，预计豆粕价格反弹力度较大；10月份以后，家禽家畜的出栏量再度增加，饲料消费下滑，豆粕价格趋于回落。但由于饲料刚需支撑，预计下跌幅度有限。具体点位参考美豆点位。
豆油方面：一季度，春节前消费需求提振国内油脂价格有限，节后消费需求下降，豆油价格回落风险加大；二季度，在南美大豆大量上市打压下，清明节和劳动节国内油脂消费需求，有望支撑豆油价格，但具体要看油脂库存变化情况；三季度，国内油菜籽大量上市挤占豆油市场份额，油脂供应压力加大，再加上本身是油脂需求的季节性淡季，豆油价格将有回调；四季度，油脂消费旺季，如果豆油去库存加快，价格有望企稳回升。
第一部分 2014年行情回顾
2014豆类期价整体呈现先扬后抑走势，连豆因国内政策影响，走势相对独立。上半年，因我国需求强劲和往年南美运输阴影影响，大量进口美豆，至美豆库存创历史低位，美豆期价不断攀升，其中美豆粕、豆油走势分化，豆油受需求疲弱及买粕卖油套利影响上行乏力，而豆粕则跟随美豆表现强劲。下半年全球大豆主产国普遍丰产，美豆扩种且在整个大豆生长期风调雨顺；南美豆尽管播种有延迟，但种植面积增加和天气情况理想，增产预期强烈，国内外豆类都弱势下跌。
图1：豆油指数日线图
图2 ：豆粕指数日线图
数据来源：文华财经 长江期货
图3：豆一指数日线图
图4 ：美豆指数日线图
数据来源：文华财经 长江期货
第二部分 基本面分析
一、国际市场供需分析
1、2014年度美豆创纪录丰产，结转库存回升
由于大豆种植收益居高，自2013 年开始，美豆种植面积就逐渐增加，2014/15年度美豆播种面积3375万公顷，较上年度的3086万公顷增长9.4%，创历史新高。而且整个大豆生长期，天气总体是风调雨顺，美豆生长优良率始终维持在70%上方，美国农业部预估美豆产量将达到创纪录的10773万吨，较上年度提高17.9%。
需求方面，受中国需求强劲和往年南美运输阴影影响，美豆出口需求自2013年开始也是逐渐增加，其中2013/14年度美豆总需求9467万吨，较上年度增幅达11.8%，美豆期末库存降至历史最低水平；2014/15年度美豆总需求9947万吨，较上年度继续增5%，但由于美豆丰产幅度远大于总消费增幅，美豆期末库存出现明显的回升。USDA预计14/15年度美豆期末库存将达到 1117万吨，较上年增867万吨，增幅达346%。随着美豆期末库存的攀升，2014年度美豆供需格局由紧张转变为宽松。
表1：美国大豆供需平衡表 单位：百万吨
数据来源：USDA 长江期货
2、种植面积增加&天气良好，2014年度南美大豆预期增产
根据美国农业部海外农业局发布的最新参赞报告，2014/15 年度阿根廷大豆播种面积可能达到5200万英亩，较去年增加约250万英亩；美国农业部预计巴西 2014/15年度大豆播种面积将达到 7780万英亩，为史上最高水准。尽管前期南美播种有所延迟，但11月以来，南美大豆主产区降雨逐渐增多，有益的降雨和偏高令大豆播种及生长进度加速。截至12月23日，阿根廷2014/15年度大豆播种完成81%；巴西2014/15年度大豆播种完成96%。后期南美天气将成为影响大豆产量的关键因素，目前从厄尔尼诺重要参考指标nino3.4来看，海区海平面温度距平温差在11月份达到0.79，首次超过0.5℃，加强了机构对于北半球冬季发生厄尔尼诺的预期。澳洲气象局在12月初预测厄尔尼诺现象将在2015年一季度出现，2月份以前到来的概率为70%。如果厄尔尼诺发生，这将导致南美地区降雨增加，有助于南美大豆单产提升。USDA在12月供需报告中维持巴西大豆产量为9400万吨的创纪录水平，年比增加8.4%，阿根廷产量为5500万吨的纪录水平，年比增加2%。这将成为南美豆连续第3年增产，大豆供应压力是愈加凸显。
图5：南美大豆产量 单位：百万吨
数据来源：USDA 长江期货
图6：nino3.4月度指标
数据来源：NOAA 长江期货
3、大豆种植效益下降，2015年全球大豆或进入减产周期
每年大豆和玉米之间存在“面积之争”，这主要跟大豆、玉米的种植效益有关。当大豆的种植效益较高时，农民的播种大豆面积就会增加，产量就会提升；但当玉米的种植效益较高时，农民大豆的播种面积就会减少，产量就会下降。一般来说，当大豆和玉米比价大于2.6:1，就意味着大豆种植效益高，当大豆和玉米比价小于2.2：1，玉米种植效益高。从今年9月开始美豆/美玉米比价就一直减少，目前已降至2.49:1，说明种植大豆效益在下降，所有2015年农户有可能减少大豆播种面积。美国农业部也在未来十年长期展望报告中预期，因作物的种植效益下降，2015年美国农户将减少大豆的种植面积至8400万英亩，较2014年减少20万英亩。
另外，笔者对全球大豆产量和库存消费比变化进行分析，发现其产量和库消比增减存在明显的规律性：一般增产2-3年，就会减产1-2年。2014年度由于美豆和南美丰产，全球大豆产量和库存消费比将处于增加的第三个年头，其中2014年度全球大豆产量将达到创纪录的3.12亿吨，较上年度增幅9.6%；全球期末库存将达到9028万吨，较上年增幅35%；全球大豆库存消费比达到31.4%，较上年度的24.4%增长7%，创历史新高。根据种植效益和统计规律两者结合来看，笔者认为下一年度全球大豆减产的概率较大，也就是说，2015年全球大豆供需格局可能会呈现先宽后紧。
图7：全球大豆产量呈现周期性变化规律 单位：百万吨
数据来源：USDA 长江期货
图8：全球大豆期末库存及库存消费比 单位：百万吨
数据来源：USDA 长江期货
二、国内供需分析
1、政策改革&转基因豆冲击，国产豆市场化加强
2014年，为了更有效的保护农民种植效益，同时不扰乱市场价格，国家将国产大豆的种植补贴方式由最低收购价格改为直接补贴农民。由于今年为首次改革，且在大豆播种期间，细则一直未出台，面对种植收益只有700元/公顷的大豆，和种植利润3500元/公顷的玉米，农户还是选择种植玉米。故2014年中国大豆种植面积和产量继续呈现下降趋势。根据美国农业部预估数据，2014/15年度中国大豆产量为 1180 万吨，较去年下降 3.3%，创 20 年以来新低。但由于今年不再临储，那么2008年起国家储备的近1200万吨大豆将要投放到未来的市场，这样算起来国产大豆的供应是相当充裕。
此外，转基因产品正在逐步被各国人们接受，对一直以来以非转基因为优势的国产大豆产生很大的冲击。今年央视广告经营管理中心对涉及转基因、非转基因的产品广告审查做出了一些要求，以及中国科学院专家声称目前国际上没有任何一项权威技术证明转基因食品对人体有害，这些声明都导致非转基因题材被弱化。另外，由于非转基因大豆采购成本高，目前黑龙江佳木斯产区大豆比青岛地区进口大豆高600多元/吨，所以在出油率、出粕率与进口的转基因大豆相差无几的情况下，黑龙江省加工非转基因大豆的企业亏损严重，这也在一定程度上制约了国产大豆油用大豆的消费。随着直补政策的不断推进，国产大豆市场化程度加强，后期在国际大豆弱势和自身供需宽松的影响下，国产大豆难独善其身。
图9：中国大豆供需情况 单位：百万吨
数据来源：wind 长江期货
图10：大豆内外价差 单位：元/吨
数据来源：wind 长江期货
2、国内大豆进口再创新高，港口库存或回升
近年来，随着中国需求的增加，国内大豆进口量呈快速增长态势。2014/15年度中国大豆需求量8590万吨，较上年度增加560万吨，占全球大豆需求的30%。由于国产大豆产量逐年减少，中国只能通过大量进口来满足国内大豆需求。2014/15年度USDA预估中国大豆进口量达到7400万吨，较上年度的6900万吨增长7.2%，创2000年以来最高水平。目前根据天下粮仓调研，2014年1-12月国内大豆进口总量达7037万吨，已完成USDA进口预估的95%。目前美豆丰产、南美继续增产，进口大豆价格较低，且进口大豆油厂压榨还有利润致使港口大豆库存低至460万吨，较去年同期降幅13.5%。这些因素都会促使后期中国会继续加大进口，预估2014年12月份国内各港口进口大豆预报到港127船759.5万吨，高于11月份到港量623万吨，明年1月份预估最新预估700万吨，明年2月份预估最新预估500万吨，明年3月份预估最新预估560万吨。随着进口大豆到港量大，后期港口库存或逐步回升，国内大豆供应将继续保持宽松的格局。
图11：大豆进口分月统计图 单位：吨
数据来源：海关总署 长江期货
图12：大豆港口库存 单位：吨
数据来源：wind 长江期货
3、油粕走势分化，粕强油弱仍是主基调
（1）油粕需求结构性差异未变
豆粕、豆油均为大豆压榨而成，生产成本主要是由大豆价格决定，差别不会很大。油粕比之所以能够出现周期性波动与豆粕、豆油两者需求差异存在较大关系。自2010/2011市场年度来，全球植物油库存消费比已经从9.97%升至12.67%高位，供需结构持续趋于宽松。与此同时，中国植物油的供应增速也持续快于消费增速，这也导致国内植物油供需偏宽松。而全球蛋白粕的供需结构确较往年有所趋紧，库存消费比自2011/2012 年度的4.7%降至2013/2014 年度的4.2%；国内蛋白粕方面，其供应和需求增速较为同步，供需结构较为平衡。对比之后不难发现，无论是全球还是中国，植物油的供需结构都较蛋白粕偏松，这在大局上奠定了粕强油弱的整体总基调，资金也将在更长周期内采取多粕空油策略。
图13：全球植物油和蛋白粕供需 单位：千吨
数据来源：wind 长江期货
图14：中国植物油和蛋白粕供需增速
数据来源：wind 长江期货
（2）油脂去库存任重而道远
自中央八项规定出台之后，有效的抑制住了浪费型消费和过渡性消费，也在一定程度上影响了我国目前的餐饮消费，截止2014 年11 月北京星级饭店餐费累计收入715179 万元，较去年同期815522 万元降12.3%，数据显示今年油脂消费情况较往年下滑明显。目前油脂旺季不旺，我国三大油脂均处于库存高企状态。截止目前，我国港口豆油商业库存118万吨，棕榈油港口库存63.1万吨，国储菜籽油库存500万吨，且不包括港口进口菜籽油库存。且国际大豆和植物油供应继续充裕，2015年高企的库存仍将是压制油脂价格的主要因素。
图15：北京星级饭店餐饮收入 单位：万元
数据来源：wind 长江期货
图16：豆油商业库存 单位：万吨
数据来源：wind 长江期货
图17：棕榈油港口库存 单位：万吨
数据来源：wind 长江期货
（3）生猪、禽类存栏维持低位，2015年上半年饲料需求缺乏增长基础
上半年生猪疫情和禽流感蔓延，国内生猪等养殖市场整体情况不乐观，需求进入淡季，生猪价格、养殖利润均呈现回落态势，猪粮比价也跌破 6∶1 的盈亏平衡点，4月中旬养殖户养殖亏损达到300元/头。尽管5 月份以来生猪价格出现反弹，猪粮比价和养殖利润有所回升，截止目前生猪出栏价6.8元/斤，自繁养殖利润仍然小幅亏损，猪粮比依然没超过6的盈亏平衡点，养殖户补栏热情不高。根据农业部统计数据，截止到2014年11月，生猪存栏量为4.3149亿头，同比下降7.4%，已连续四个月同比降幅超过5%；能繁母猪存栏量4368万头，是2009年以来的历史低位。禽类养殖方面，蛋鸡养殖利润从2014年9月盈利50元/羽下降至24元/羽， 11月在产蛋鸡存栏量11.52亿只，环比下跌0.17%，同比跌21.07%；商品代鸡苗销售量5759万只，环比减少1.1%。且随着年末假日消费，这期间正是禽畜出栏高峰期，养殖市场将进入低谷。
整体看 2014年生猪、禽类存栏维持低位，补栏热情不高将导致明年上半年生猪存栏量继续维持低位，2015年上半年养殖需求难言好转，进而拖累豆粕的需求。但是猪肉是典型的周期性行业，通常肉价上涨——母猪存栏量大增——生猪供应增加——肉价下跌——大量淘汰母猪——生猪供应减少——肉价上涨。按照通常大约3年为一循环的“猪周期”理论，2015年下半年因为存栏量少，猪肉价格或触底反弹，进而带动母猪存栏量增加，届时豆粕需求会增加。
图18：生猪、蛋鸡养殖利润 单位：元/头 元/羽
数据来源：wind 长江期货
图19：生猪平均价及猪粮比 单位：元/公斤
数据来源：wind 长江期货
图20：生猪和能繁母猪存栏量 单位：万头
数据来源：wind 长江期货
图21：在产蛋鸡存栏量 单位：亿只
数据来源：芝华数据 长江期货
图22：商品代鸡苗销售量 单位：万只
数据来源：芝华数据 长江期货
第三部分 行情展望
2014年美豆大幅增产，南美播种面积预期增加，在未来极端天气发生概率极低的情况下，2015年上半年全球大豆供需是更趋宽松。但是随着全球大豆连续3年的增产和大豆、玉米争地效益下降，全球大豆减产概率增加。预计下半年全球大豆供需会由宽松趋紧，2015年大豆走势会出现V型反转。内盘走势会紧跟外盘，国内粕强油弱主基调不变，但阶段性反弹机会仍存；国产大豆因直补改革和进口豆冲击，走势会与外盘关联度加强。
大豆方面：一季度，可能会出现南半球天气以及北半球播种面积的炒作，或有利于大豆价格上涨，但上半年全球丰产压制，价格上行空间也较为有限。预计美豆900-1150美分附近反复。二季度，南美大豆上市，现货承压，但5、6月份北半球播种面积也相继明确，如果播种面积下降，将出现一轮上涨，美豆底部形成，预计850附近。三季度将迎来北半球的天气炒作，预计大豆期价将剧烈波动，如果天气情况差，价格将大涨，预计上方点位1300美分附近；四季度，北半球大豆上市，需求将成为市场焦点，价格小幅回调再继续上涨，届时美豆有可能至1350附近。
豆粕方面：年初生猪出栏较多，1-5 月份是饲料消费淡季，豆粕价格或将弱势下行；6-9 月份以后，养殖户开始补栏，饲料需求转旺，豆粕价格逐步回暖，且全球大豆供给趋于紧张，预计豆粕价格反弹力度较大；10月份以后，家禽家畜的出栏量再度增加，饲料消费下滑，豆粕价格趋于回落。但由于饲料刚需支撑，预计下跌幅度有限。具体点位参考美豆点位。
豆油方面：一季度，春节前消费需求提振国内油脂价格有限，节后消费需求下降，豆油价格回落风险加大；二季度，在南美大豆大量上市打压下，清明节和劳动节国内油脂消费需求，有望支撑豆油价格，但具体要看油脂库存变化情况；三季度，国内油菜籽大量上市挤占豆油市场份额，油脂供应压力加大，再加上本身是油脂需求的季节性淡季，豆油价格将有回调；四季度，油脂消费旺季，如果豆油去库存加快，价格有望企稳回升。大量上市挤占豆油市场份额，油脂供应压力加大，再加上本身是油脂需求的季节性淡季，豆油价格将有回调；四季度，油脂消费需求旺季来临，豆油价格有望企稳回升。