地方债务置换无关“大水漫灌”

　　从我国实际情况看，地方政府债务置换是地方政府隐性负债阳光化与融资期限和成本的优化。在这个过程中，并不增加年度的赤字规模，也无涉所谓通过中央银行定向购买债券的“量化宽松政策”。

　　-当然，在地方政府债务置换过程中也会出现资金的漏损，部分债权人拿回资金后会离开地方政府债务市场，因此，还是有可能带来一定程度的资金不足。如果央行在通盘的调控政策把握中认为有必要，是可以在某些时候通过货币政策工具的操作适当增加流通中货币量的，但在这个过程中，中央银行货币政策并不需要“大水漫灌”，而是根据我国宏观经济运行的实际情况适度调整货币政策的流动性供给水平，这完全可以结合近年已有若干次操作动作的降息、降准和央行的公开市场操作等来把握。

　　近日，财政部宣布发行地方存量债务1万亿元置换债券，主要用来处理截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务的“消化”问题，这部分债务中将于今年到期的约有1.86万亿元。这些置换债券将按市场化原则在银行间和交易所债券市场发行，并鼓励符合条件的机构投资者和个人购买。

　　对于中国地方政府债务置换计划，社会上出现了不同的解读，其中一个显然落入认识误区的看法，是将地方政府债务置换计划作为中国版的“QE”，认为是宽松货币政策的体现，即认为地方政府债务置换计划的执行将会导致中央银行直接或间接买入这些置换之后的债务工具，从而增加基础货币供给，再现美国和欧洲量化宽松的货币政策操作。

　　其实从我国实际情况看，地方政府债务置换是地方政府隐性负债阳光化与融资期限和成本的优化。在这个过程中，并不增加年度的赤字规模，也无涉所谓通过中央银行定向购买债券的“量化宽松政策”。

　　 地方政府债务置换是财政治理现代化的手段之一

　　目前，我国推行的地方政府债务置换计划，实质上是把以前隐性的地方政府债务转化为显性的地方政府债务。换言之，就是把中央政府已经审计和情况调查所认定的地方政府债务(主要包括通过地方融资平台举借的银行贷款、城投债、信托融资等等)，转化成中央政府协调之下与市场对接的更为规范的债券。这一举措当然包括把原期限较短、融资成本较高的地方债尽量转为期限较长、融资成本较低的地方债的意图，但也并非只是简单的债务置换，实际上包含了对既有政府债务管理制度的治理改革。在此之前，除中央政府代省级地方政府发行和地方试点自借自还的债务之外，地方政府是不能举债的，虽然各地方一直也通过各种隐性方式举债融资，但都处于“暗箱操作”的状态。这种现象的存在不仅使得地方政府债务规模难以透明，也会大量发生为规避政策风险导致地方政府经过层层包装借入债务、实际贷款利率远高于市场水平的情况。允许地方政府“阳光化”发债，是新《预算法》的一个重要立法进步，也标志着我国财政治理在这一领域正在步入现代化，它为地方政府举债发展打开了明渠和正门，使地方政府债务堵暗沟、关后门，有利于防范风险。同时，地方政府举债过程中，也用不着层层包装拉升融资成本，中央政府和社会各方也能够及时了解各地方政府的债务情况，发挥监督作用，降低地方政府举债融资的随意性，起到对地方举债机制兴利除弊的作用。

　　就现阶段的地方政府债务状况而言，实行地方政府债务置换计划，也是解决当前地方政府债务面临的还本付息压力的直接措施，对于尽快消化地方政府存量债务、降低地方政府债务风险和降低金融风险具有重要意义。这是因为，地方政府债务存量中很大一部分是各类商业银行持有的，或者是由各级商业银行作为中介借入的，这些债务与商业银行直接相关，地方政府债务如果出现问题，首当其冲的就是各类商业银行，通过地方政府债务置换计划，商业银行的资产能够尽可能得到保全，有助于防范可能的金融风险。

　　 地方政府债务置换不需要货币流动性“大水漫灌”

　　我国地方政府债务置换并不是严格意义上的地方政府债务重组，不涉及对债务的注销或缩减，只是将地方政府债务的形式由平台债、银行贷款、城投债、信托计划等转变为公开发行的债券，主要目的：一是增强债权人信心；二是要通过公开发行债券的形式降低融资成本，据测算可降低融资成本4%-5%(如以此对应十余万亿元为基数的地方政府存量债务解决过程，至少可以节省融资成本4000-5000亿元)；三是当大部分地方政府债务都可以通过公开发行债券的方式置换之后，地方政府就不会为了还款接受更高的融资成本，从而有利于降低市场实际利率水平。

　　与此同时，地方政府债务置换实质上还是一种地方政府债务信用的增级方式，作为原有债权人的银行利益仍有基本保障，在将相对短期的地方政府债务置换成可在债券市场买入的较高信用等级、期限较长的地方政府债券后，也不会对市场资金带来很大影响，不需要通过货币政策为市场再度注入大量流动性以消化新发债券。换言之，在地方政府债务置换过程中，中央银行总体而言并不需要针对形式上“新发”的债券进行货币政策操作，也就不需要实施所谓量化宽松政策。

　　当然，地方政府债务置换过程中也会出现资金的漏损，部分债权人拿回资金后会离开地方政府债务市场，因此，还是有可能带来一定程度的资金不足。如果央行在通盘的调控政策把握中认为有必要，是可以在某些时候通过货币政策工具的操作适当增加流通中货币量的，但在这个过程中，中央银行货币政策并不需要“大水漫灌”，而是要根据我国宏观经济运行的实际情况适度调整货币政策的流动性供给水平，这完全可以结合近年已有若干次操作动作的降息、降准和央行的公开市场操作等来把握，同时这并不等同于所谓“中国版QE”。比如，5月10日央行宣布的再次降息，主要还是意在“微刺激”式对冲经济下行压力，使名义利率下降以支持实体经济，没有“大水漫灌”的QE性质。

　　 我国宏观政策工具箱中调控手段充足

　　就我国宏观经济运行的现状与调控合理化而言，“量化宽松”的货币政策也绝不是当前的选项，这是因为中国的实际情况和实行“量化宽松”政策的欧美国家是明显不同的：2009年美国推出量化宽松政策时，其利率已经接近零利率，法定存款准备金率也没有调控余地，只能通过中央银行直接面对金融机构注资融资，而目前中国的货币政策工具还有较大的调整空间，超过2%的基准利率、大型金融机构执行18.5%的法定存款准备金率，这些都为我国中央银行货币政策调整预留了较充足空间。正因为如此，去年下半年以来的货币政策在适当放松过程中，所使用的政策工具主要也就是调整存贷款基准利率和法定存款准备金率。直接面向某类金融机构定向追加流动性的货币政策QE工具，并不会成为当前我国宏观经济调控的重要手段。

　　至于调整法定存款准备金率这一货币政策工具的影响，虽然西方国家是把它当成巨斧而非小刀，但那是在国外货币政策工具有特定传导机制的情况下才这样认为。例如，美国的基础货币乘数达到10左右，而我国的基础货币乘数仅为4-5，两国的降准不宜作同日而语。

　　总之，当下中国宏观经济仍在可接受的区间内运行，宏观政策的基调仍然是积极财政政策与稳健货币政策的搭配，但已明确强调了“微刺激”概念的财政政策“加力增效”和货币政策“松紧适度”，以及适当增加重点项目的投资，这些都属于宏观调控中“相机抉择”的范畴，而不是货币政策量宽(QE)性质。

　　货币政策和财政政策是宏观经济调控的两大政策，我国在实施市场化改革之后一直在探讨其相互间的协调配合，配合机制已经取得了明显进步，这次地方政府债务置换计划也是一个典型案例。今后，还需要进一步增强优化货币政策与财政政策的协调配合，推进财政治理现代化和金融现代化，政策调控部门携手共进，不断提高我国宏观经济管理水平。

　　(贾康系财政部财政科学研究所原所长、中国财政学会副会长，孟艳系财政部财政科学研究所研究员)