大豆长期底部已明朗牛市行情酝酿中
执笔：程龙云 阳林钦 韩叶舟 中粮期货研究中心
报告要点：
2015年大豆市场的主线是通过价格不断寻底解决基本面供需过剩的矛盾。16年的行情走势最为关键的是16年美国大豆的产量题材。在此之前，南美确定丰产时以及4、5月份集中卖货时可能令大豆价格下探850美分的重要关口，不排除下破850美分的可能，但是我们认为800美分的支撑有效。16年美国大豆播种面积方面，从大豆玉米比价、大豆种植收益以及目前大豆的绝对价格考虑，我们认为16年的大豆播种面积炒作的基调是向下调整概率偏大；单产方面，从统计规律上看，我们分析了历史上连续几年丰产，接下来减产的概率以及厄尔尼诺年份之后接着拉尼娜现象的概率，我们倾向于认为16年会给出天气炒作的题材。整体来看，我们认为16年大豆价格运行区间在800-1100美分，操作上以逢低做多为主。
第一部分 2015年行情回顾
整体来看，2015年美豆价格走势疲软，屡创新低，期间美豆指数最高价为1058.75美分，最低价为850.5美分，区间振幅为24.5%。截止12月22日收盘价为890.75美分，较年初开盘价1021.75美分下跌12.8%。拉长周期来看，美豆价格自12年9月4日创下高点后，至今仍处于熊市周期之中，期间累计最大跌幅51%。我们对本年度各个阶段市场交易的主要逻辑总结如下：
第一阶段（2015年1月）：1月供需报告兑现了因出口强劲而上调全年出口目标的预期，加之美国大豆的出口窗口临近尾声，市场聚焦南美丰产及美国15年度新供需仍将大概率过剩，导致CBOT大豆价格结束长达两个多月的区间震荡，3月大豆价格从最高1062美分跌至最低955美分，跌幅为10%。
第二阶段（2015年2月）：巴西大豆主产区轻度干旱，市场预期产量将受损，但阿根廷产量前景好于预期，二者大致相抵，巴西早期收割进度缓慢，港口等待装运的大豆不及往年，巴西物流方面卡车工人罢工也加剧了市场的担忧情绪，这些因素支撑大豆价格出现反弹。3月大豆价格从最低955美分反弹至最高1037.2美分，涨幅为8.6%，这一轮反弹基本修复了前一轮下跌的跌幅。
第三阶段（2015年3月至5月）：南美大豆丰产逐渐变成现实，且巴西收割进度加快，港口物流较为通畅，国际市场大豆供应充足，导致CBOT大豆完全回吐之前的涨幅。3月中旬至5月上旬期间，国际市场上大豆供需面焦灼，一方面阿根廷国内的罢工潮此起彼伏，工人们争取上调工资而政府财政捉襟见肘，双方僵持不下；另一方面，市场同时开始密切关注美国新作大豆的播种，但本年度播种进展顺利，缺乏炒作题材。3月中旬至5月上旬期间，美豆指数在940美分至990美分区间窄幅震荡。5月中下旬，美豆价格向下运行，打破了前期的区间窄幅震荡走势，因阿根廷国内罢工潮逐渐解决且美国大豆播种进展顺利。
第四阶段（6月至7月中）：市场密切关注美国大豆的播种情况。进入6月中旬，市场开始炒作美豆主产区堪萨斯和密苏里州大豆播种进度落后，因降水过多不利于田间播种。部分主产州播种进度缓慢导致市场预期6月底的播种面积报告将要下调，并且会体现在月度供需报告中，市场氛围偏多，涨势延续至7月中旬。期间6月底公布的大豆播种面积为8513万英亩，低于市场预期的8530万英亩，且截止6月1日的库存数据也远低于市场预期。美豆指数在7月14日创下新高为1045.75美分，这一轮上涨启动的低点是909美分，涨幅为15%。
第五阶段（7月中至8月）：进入7月下半月后美国大豆主产区天气好转令大豆价格承压，8月供需报告公布前市场氛围偏多支撑价格出现小波反弹，因市场预期单产和收割面积受降水影响将有所下调，但实际报告值却出乎意料，单产不降反而上调至46.9，收割面积仅小幅下调90万英亩至8350万英亩，且大幅下调出口5000万蒲，结转库存从4.25亿蒲上调至4.7亿蒲，奠定了市场从宽松走向更为宽松的基调。
第六阶段（9月至10月中）：9月供需报告USDA再次祭出利空，将单产再次上调0.2至47.1蒲，但市场认为USDA调整后的单产和面积，都处于市场预估区间的上沿了，因此大豆价格并没有深跌，市场关注的焦点转至美国大豆的消费，大豆价格出现一波季节性上涨行情。期间11月大豆底部在853.25美分，反弹的高点在919.75美分，涨幅为8%。
第七阶段（10月中至11月中）：基本面缺乏突破的动力，农民卖压限制大豆价格上涨幅度，而850美分以下的价格则抑制农民的卖货积极性。外围市场走势主导大豆价格走势，美元强势、原油连创新低令大宗商品价格承压，大豆也不能幸免，1月大豆价格再次下探850美分，低点为844.25美分。
第八阶段（11月中至今）：这个阶段市场交易的是美国大豆出口进度加快不断缩窄落后去年的幅度、巴西播种进度缓慢市场担忧马托格罗索和戈亚斯州干旱天气继续演化、阿根廷比索取消政府管制后农民的卖货节奏。整体来看依然缺乏突破的动力，大豆价格也依然处于区间震荡走势。
第二部分 2016年国际大豆供需展望
从长周期来看，我们认为2016年国际大豆市场面临的最重要的问题是继续延续熊市走势还是结束熊市周期进入反转行情，如果是延续熊市走势，从操作上来看，则应该继续逢高做空，如果是处于熊牛转换过程，则应该采取逢低建多的思路。自2012年9月4日（当日11月大豆价格创下1789美分的新高）至今，大豆价格处于熊市周期，美国大豆和南美大豆先后经历了13-15年三个丰收年度，大豆价格也从最高时1789美分跌至最低时853.25美分，跌幅为52%。
（一）南美确定丰产时以及4、5月份集中卖货时可能令大豆价格探底
南美大豆已经播种接近尾声，阿根廷播种进展顺利，巴西方面，本年的播种进度落后往年，马托格罗索州和戈亚斯州11月、12月累计降水偏低，11月份戈亚斯州和马州部分地区降水只有正常水平的70%，12月上半月戈亚斯州局部地区降水只有正常的30-60%，马州局部地区降水只有正常的50%左右。目前的天气预报显示进入1月份之后雨量将恢复正常，但仍需关注一下11、12月累计降水偏低对产量的影响，我们认为只要后续大豆生长过程雨量正常，那么播种期降水不足的影响可以忽略。播种落后可能会导致早收大豆上市的时间延后，如果叠加物流问题，那么可能会成为炒作上涨的题材。
面积方面，阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所预计2015/16年度阿根廷大豆播种面积将达到2010万公顷，阿根廷农业部预估为2070万公顷，USDA预估收割面积为2000万公顷。2014/15年度的收割面积为1980万公顷。USDA预估巴西大豆收割面积为3330万公顷，14/15年度为3210万公顷，市场的预估区间在3300-3400万公顷。
产量方面，目前市场普遍预期巴西大豆产量为9500万吨至1亿万吨区间。USDA在12月供需报告中维持巴西大豆产量预估为1亿吨，但市场上不少私人分析机构已经将巴西大豆产量下调至9700万吨左右，最低预估在9500万吨（《油世界》最新预估认为巴西大豆产量可能低至9500万吨）。市场对阿根廷产量的预估分歧不大，USDA预估阿根廷大豆产量为5700万吨，14/15年为6140万吨。
总结：根据目前USDA的预估，15/16年度巴西、阿根廷产量之和是1.57亿吨，即使巴西产量下调300万吨，也难以改变南美大产量的格局。从时间节奏上来看，巴西大豆在2016年1月底、2月初即可基本确定产量高低，届时可能对大豆价格形成冲击，可能令大豆价格下探850美分，在此之前，我们认为大豆价格仍将在850-920美分区间运行。
进入明年4月之后，巴西、阿根廷大豆开始全面上市，届时国际市场上大豆供应充足，巴西、阿根廷、美国同时竞争出口市场，可能令大豆价格再次承压下探850美分。在此之前市场可能会炒作巴西的物流问题，支撑大豆价格走出一波反弹，我们预期明年2、3月份仍将大概率发生港口堵塞的情况。
（二）美国大豆16/17年供需展望
目前来看16/17年供需依然存在很大的变数，主要的困难在于评估16年大豆播种生长期的天气情况。
根据美国农业部公布的baseline预估，16/17年播种面积为8200万英亩，比15年下降120万英亩，收割面积为8110万英亩，收割率为98.9%，上一年为99%。单产为46.7蒲，远低于15年的实际单产48.3蒲。
面积：基于目前大豆价格仅略高于08年低点水平，以及收入下降会影响农民的积极性，因此USDA预期16/17年的播种面积将比15/16年减少，但目前放的减幅不大，对比往年播种面积，依然处于绝对高位。私人分析机构INFORMA预估16年大豆播种面积为8450万英亩，主要基于16年防种险面积（prevented planting）将下降240万英亩，INFORMA预估尽管高于USDA，但在最近一次更新中对播种面积预估进行了下调。播种过程中，受天气影响，大豆播种面积还存在变数，投资者需要顺势而为。
大豆玉米比价：大豆玉米比价如果严重偏离正常区间，则对农民选择播种大豆还是玉米存在一定影响。1511大豆/1512玉米运行中枢基本处于2.2-2.3的正常区间，我们认为大豆玉米比价对二者竞争播种面积的影响偏中性。
图4：1511大豆/1512玉米比价及历史规律性
大豆种植成本：根据下面表中所列的数据，如果考虑土地和人工成本在内，14年大豆的种植成本为9.9美元每蒲式耳，不含土地和设备折旧的成本是4.8美元/蒲式耳。盘面价格运行到8.5美元以下时，基本无法覆盖9.9美元/蒲的种植成本，到9美元时，考虑90美分左右的升贴水，可能能够覆盖种植成本，也就是说当前大豆价格在850-920美分区间运行，农民的收益处于盈亏平衡或负的状态，基于此，我们认为当前的价格区间，对下一作物年度扩大播种面积并没有吸引力。
单产：14年趋势单产是45.2蒲/英亩，15年是46蒲/英亩，这两个年度最终单产分别是47.8蒲/英亩和48.3蒲/英亩，都远高于趋势单产。因此16年这种情况是否还会重演将主导16年的大豆价格走势。根据目前USDA给出的baseline预估，16年度USDA的趋势单产可能为46.7蒲/英亩。
下面首先从统计规律上来分析一下历史上连续几年实际单产高于趋势单产的情况下，下一年度继续如此的概率。
连续四年丰产，第五年减产的年份：04年趋势单产40，实际单产42.5；05年趋势单产39.9，实际单产43.3；06年趋势单产40.7，实际单产42.7；07年趋势单产41.5，实际单产41.2；08年趋势单产42.1，实际单产39.6。
连续两年丰产，第三年减产的年份：（1）91年趋势单产31.9，实际单产34.3；92年趋势单产33，实际单产37.6；93年趋势单产35.1，实际单产32。（2）97年趋势单产38.5，实际单产39；98年趋势单产39.5，实际单产38.9；99年趋势单产40，实际单产36.5。（3）09年趋势单产42.6，实际单产44；10年趋势单产42.9，实际单产43.5；11年趋势单产43.4，实际单产41.5。
数据来源：美国农业部 中粮期货研究院 文华财经
其次，影响单产的主要因素是天气，而预判长期天气较为困难。目前市场较为关注的是厄尔尼诺现象结束之后是否会发生拉尼娜现象，以及拉尼娜现象是否会和大豆生长周期重叠。
从SST Nino3.4 ANOM指标来看，目前厄尔尼诺现象依然还没有结束，11月SST Nino3.4 距平值为2.96，极可能是本次厄尔尼诺过程中的峰值。从历次厄尔尼诺的发展来看，厄尔尼诺一般在4月份之前结束。其次，历次显著厄尔尼诺现象之后都紧跟着拉尼娜现象（部分弱厄尔尼诺年份之后并没有发生拉尼娜现象）。如果本年度厄尔尼诺现象符合历史一般规律，则有很大可能性在美国大豆生长期发生拉尼娜现象，拉尼娜现象容易导致美国大豆主产区异常干旱，对大豆单产造成威胁。
消费：消费方面，16年度需要思考的问题是美国大豆出口能否恢复。15年度美国大豆出口下滑1.28亿蒲式耳至17.15亿蒲式耳。我们认为15年度美国大豆出口下滑并非是中国需求下滑导致，而是G-3国家重新分配出口市场份额，巴西阿根廷的出口份额增加，挤占了美国大豆出口量，而南美大豆之所以在15年度凸显优势，我们认为关键因素是南美货币大幅贬值，导致农民出货积极性大幅增加。16年美国大豆出口占比能否恢复仍将视南美的宏观环境、尤其是货币的走势而定，根据目前的预期，我们认为16年美国大豆出口将会出现恢复性增长。
第三部分 2016年行情展望
2015年大豆市场的主线是通过价格不断寻底解决基本面供需过剩的矛盾，这一轮大熊市周期从2012年9月4日延续至今，历时3年多的时间，美国和南美大豆连续经历了丰产，16年的行情走势是继续延续熊市走势还是结束熊市周期进入反转行情，其中最为关键的是16年美国大豆的产量题材。在此之前，南美确定丰产时以及4、5月份集中卖货时可能令大豆价格下探850美分的重要关口，不排除下破850美分的可能，但是我们认为800美分的支撑有效。16年美国大豆播种面积方面，从大豆玉米比价、大豆种植收益以及目前大豆的绝对价格考虑，我们认为16年的大豆播种面积炒作的基调是向下调整概率偏大；单产方面，从统计规律上看，我们分析了历史上连续几年丰产，接下来减产的概率以及厄尔尼诺年份之后接着拉尼娜现象的概率，我们倾向于认为16年会给出天气炒作的题材。整体来看，我们认为16年大豆价格运行区间在800-1100美分，操作上以逢低做多为主。