加入SDR如何带动人民币国际化进程

　　12月1日，国际货币基金组织（IMF）宣布，人民币将纳入特别提款权（SDR）货币篮子，SDR货币篮子相应扩大至美元、欧元、人民币、日元和英镑5种货币，人民币的权重为10.92%，超过日元和英镑，居第三位。在IMF发展史上，人民币加入SDR创造了两个纪录：这是新兴经济体货币首次被纳入SDR，也是人民币第一次成为国际储备货币。历史性突破背后，是国际金融体系对中国经济增长所产生的全球影响力的认可。

　　对人民币加入SDR的实质效益，存在不同解读。有人认为，其象征意义大于实际意义，按美联储前主席伯南克的点评，由于“并没有给中国带来任何具有重要意义的额外权力或者特权”，因此人民币加入SDR只是“奖励了一朵小红花”。而乐观者通过日元加入SDR后股市上涨7倍的先例断定，中国资本市场有望迎来长期上涨的契机；冷静者则认为，最大收益是倒逼中国金融领域进一步改革。有必要指出，人民币加入SDR是中国金融改革的节点而不是终点。评估SDR的实际意义，不能建立在静态分析框架上，而必须了解SDR是什么，了解人民币加入SDR的过程，了解其他货币加入SDR后的表现，并参照中国金融改革的动态过程才能得出明确结论。动态分析意味着，人民币加入SDR的象征意义和实际意义在不同阶段可能会转化，目前呈现的象征意义在未来可能转化为实际收益，目前呈现的实际收益在未来也可能有所赢缩。　

　 　SDR是什么，中国为何要加入

　　从本质上看，SDR不是货币也不是债权，它通过IMF将份额分配给各成员国后才能兑换为外汇，即美元、欧元、日元、英镑和新增的人民币。就此而言，SDR是一种类似黄金的国际储备资产。

　　国际储备资产有一个发展变化的过程。长期以来，黄金是全球公认的储备资产。1817年以后，由于英国强盛，英镑获得了与黄金并驾齐驱的地位而成为全球储备货币。到1944年7月，凭借拥有全球四分之三的黄金储备和强大的军事实力，美国在新罕布什尔州布雷顿森林举行的会议上战胜以经济学大师凯恩斯为团长的英国代表团，建立“布雷顿森林体系”，美元取代英镑成为与黄金挂钩的全球储备货币，西方各国确认美国规定的35美元一盎司的黄金官价。二战后，随着全球需求激增，美元被迫增印渐趋贬值，美元越来越无法维持黄金官价。1969年，法国等IMF成员提出设立SDR，与黄金一起成为国际储备资产。到1971年，为摆脱越战导致的美元暴跌等冲击，尼克松政府宣布放弃金本位，停止美元兑换黄金，史称“尼克松冲击”。至此，SDR的作用开始凸显，加入SDR的主权货币，因为可以为IMF成员兑换，而与美元一道成为国际储备货币。

　　不过，加入SDR的货币不必然会成为有活力的国际储备货币。一方面，加入SDR的货币需以占据全球较大贸易份额为前提，而随着各国经济发展的分化和新兴经济体的崛起，贸易份额在不断变化，不少国家的货币逐渐失去代表性。另一方面，IMF参加国更愿意将SDR份额兑换为流动性强、汇率相对稳定的货币，主要是美元、日元、英镑和后来的欧元，这四种货币构成了2001年简化后的SDR篮子的国际储备货币。

　　人民币加入SDR，是近14年来SDR篮子首次扩容。值得注意的是，人民币“入篮”是中国政府主动启动的。IMF每5年进行一次关于SDR篮子的评审，中国抓住机会向IMF提交文件，要求IMF对人民币能否加入SDR进行审核，从而启动人民币“入篮”进程。加入SDR既要考察贸易量全球占比，又要考察货币可自由兑换程度。作为全球贸易大国，中国早就符合贸易门槛，但过去不符合金融门槛。为此，在申请“入篮”的同时，中国连续推动金融市场准入改革，达到了IMF的要求。这一过程表明，人民币加入SDR的实质，不是为了追求象征意义，而是旨在推动人民币国际化的重大战略决策。这为我们评估人民币“入篮”的意义提供了基本支点。

　　 加入SDR将给百姓带来哪些收益

　　人民币加入SDR的过程，首先折射了宏观层面的收益。为加入SDR而在金融领域推行的一系列改革措施，已经创造了人民币进一步国际化的条件。比如，在市场准入方面，为符合“货币可以自由兑换”的基本要求，央行将国内同业银行市场放开到外国银行层面；在上海等自贸区，入区企业可以积累外资头寸，而不再为之设立上限，建立了跨境人民币支付清算系统以方便人民币结算，等等。在利率方面，利率市场化是加入SDR的条件之一，为此，在放开贷款利率上下限和存款利率下限后，央行在10月份放开存款利率上限，促使人民币利率市场化走完“最后一公里”。在汇率方面，中国扩大了汇率波幅，并转向以市场为基础实施管理，从而符合了IMF的相关要求。这一系列改革，有利于提高金融资源的配置效率，引进国外金融管理经验，推动金融领域进一步改革。

　　而在百姓能感知的微观层面，人民币加入SDR带来的实际收益也不少。从短期来看，由于金融领域进一步向国外资本开放，外国资金将有更多机会涌入中国市场，为中国资本市场增加新题材。比如，在股市的“沪港通”之外，深交所与香港之间的“深港通”、上交所与伦敦之间的“沪伦通”等都可能加快启动进程，为股市投资者带来新的股市衡量标准和投资机会。此外，目前存款利率下调进入负利率时期，不少银行储户担心存款贬值。人民币加入SDR后，不让人民币大幅贬值以维护人民币信誉将成为更重要的考量，人民币超印超发势必受到一定限制，存款利率的下调也会受到利率市场化引发的银行间竞争的限制，因此，人民币含金量缩水实际上是有下限的。这将减少“钱毛了”的概率，从而使普通储户利益得以维护。

　　从中期来看，随着IMF各成员国增持人民币资产，人民币在境外将可以较为方便地使用，百姓出国旅行、投资将不必再为换汇及换汇额度限制而感到不便，人民币在境外使用将越来越普遍。随着金融账户逐渐开放，用人民币在海外进行股票、基金、国债的投资也将更加便捷，百姓理财可以通过全球配置得以更好地保值增值。

　　从长期来看，如果资金跨境自由流动的范围从目前的上海等自贸区扩大到区外，人民币汇率浮动走向公认的合理水平，经济能保持稳定增长以维护资本市场信心，那么，股市就将长期向好。此外，过去中国进出口企业因汇率风险被吞掉所有利润的事经常发生，今后随着人民币离岸市场的进一步发展，以人民币结算的国家增加，中国企业可以更好地参与大宗商品定价，避免汇率风险。

　　人民币取代美元需先破特里芬悖论

　　加入SDR并成为国际储备货币后，人民币境外使用渠道也进一步被拓展。因此，不少人推论，人民币取代美元的条件似已逐步成熟。那么，人民币会取代美元吗？

　　应当说，“布雷顿森林体系”的破灭、金融危机的爆发和美元进入升息通道之后许多新兴经济体市场的剧烈动荡等表明，全球90%以上的贸易以美元结算确实存在极大弊端。美国金融监管缺失，需要全球买单；华尔街的贪婪，需要全球买单；美元走强或走弱，也需要全球买单。而买单者中，也包括中国。正是因为美元霸权造成了国际金融秩序失衡，早在2009年金融危机爆发时，中国就曾提出创立“超主权货币”代替美元的建议，以更好地平衡国际金融秩序，维护各国经济利益。但是，在相当长时期内，人民币取代美元还不成熟。

　　首先，人民币加入SDR，美元不是竞争对手。今年申请加入SDR的国家，除人民币外，还有澳元、加元和瑞郎，至少在加入SDR事项上，当时人民币的竞争对手不是美元，而是这三种货币。而在人民币加入SDR以后，实际上是增加了过去以美元为代表的SDR的权威性，赋予其更大的发展空间。

　　其次，现阶段取代美元不会增加中国经济安全，相反有可能损害中国经济安全。中国3.5万亿的外汇储备中，多数为美元资产。现阶段如果美元信用出现动荡，意味着中国主要的外汇储备将面临风险，这不是人民币加入SDR追求的效果。

　　第三，美元成为世界主要储备货币和计价货币，是历史的产物，并经过了“布雷顿森林体系”和“牙买加协议”的制度安排过程。欧元同样是欧洲经济一体化发展到高水平之后制度安排的结果。历史经验表明，人民币国际化的进一步发展，也需要历史机遇和制度安排的过程。

　　第四，人民币成长为美元式的国际主要储备和计价货币，必须先找到解决“特里芬悖论”的办法。所谓“特里芬悖论”，即全球经济增长势必要求国际计价货币供应持续增长，而国际计价货币向全球供应，只有通过国际计价货币供应国的国际贸易逆差才能实现。这正是美元的困境所在。中国能容忍国际贸易长期逆差吗？能容忍人民币全球供应导致的贬值吗？这些问题不解决，取代美元就不现实。

　　加入SDR，是中国改善国际金融体系、为国内金融改革提供增量的一步，而不是为取代美元。人民币国际化还需要制定现实目标、长期发展目标，对此必须有清醒认识。

　　加入SDR不代表资本管制立刻放开

　　人民币加入SDR后，中国金融领域将迎来新的深化改革契机。此前为加入SDR，中国在市场准入、利率、汇率等方面实施的一系列改革措施，已证明加入SDR能够成为金融领域的改革增量。人民币国际化进程加快，打通了国内外金融资本和金融管理机制的交融空间，也进一步强化了人们对于下一步金融领域改革的预期。特别是在“货币可自由兑换”基本满足IMF要求后，放开资本市场管制就成为下一步金融领域改革的选项之一。资本管制是否会随着人民币加入SDR迅速放开？

　　从已开放资本管制的新兴经济体的表现看，对于资本项目放开必须保持审慎。巴西是一个典型代表。放开资本管制后，短期内大量国际资本涌入，促进了巴西的经济发展，使巴西成为“金砖国家”之一。但是，随着美元走强，外来资本开始大规模流出巴西，导致去年以来巴西资本市场剧烈震荡，外储急剧减少，本币大幅贬值，经济和民生遭遇严重危机。到今年，前三季度巴西GDP出现连续负增长，通胀水平居高不下。

　　这是中国需要警惕的，实际上，类似巴西式挑战在资本管制没有完全解除的中国同样存在。今年5－9月，外来资本流出导致中国外汇储备连续5个月下降。由于外汇占款是发放基础货币的主要途径，外汇流出还导致市场面货币供应趋紧、流动性出现局部枯竭，从而制约了实体经济和虚拟经济的发展。

　　由此，人民币加入SDR代表人民币国际化迈上一个新台阶，但人民币国际化不等于资本管制放开，更不代表金融领域改革的全部内容。事实上，除了资本管制，在金融领域还有许多需要加快改革开放的事情要做。

　　一方面，人民币加入SDR后，需要确定在SDR“篮子”中的利率。IMF规定，将以中国3个月基准国债收益率来计算SDR利率。因此，中国基准国债利率能否以市场为基础，真实反映债务市场供需情况，直接关联到人民币“入篮”后的收益保证。这对加快债市改革开放提出了要求。

　　另一方面，尽管市场利率化已基本完成，但银行间展开良性竞争的局面尚未形成，国有银行资金使用效率低下、缺乏创新的情况尚未改观，民营银行的发育和自律还需要进一步催化。只有金融体系建立与市场经济相适应、相匹配的运营机制，才能控制系统风险，充分发挥引领经济的作用，为人民币国际化建立良好信用打下基础。

　　总之，加入SDR，为人民币国际化有序推进、金融市场有序改革开放树立了更高标准和更明确的目标。充分发挥加入SDR的外部效应推动内部改革，即期收益就可能变多，而被外界视为只有象征意义的部分，在未来也可转化为实际效益。（徐立凡）