NAES宏观经济形势分析与预测（2016年第二季度）　经济运行平稳 供给侧改革效果初显

　　●下半年物价涨幅分化，PPI同比降幅继续缩小趋向转正，CPI温和增长，全年CPI上涨2.0%。消费品零售增幅基本平稳，固定资产投资、房地产投资、货币供应增幅略有下移，全年经济增长6.6%左右，全年增长高于6.5%的底线增长目标。

　　●下半年中国宏观调控应紧紧围绕供给侧结构性改革和确保经济不突破增长底线这样的双重目标，尽量在经济平稳运行的状态下实现结构调整和经济转型，深化经济体制改革，同时更多依赖差别化和定向化的结构性宏观政策。

　　 2016年二季度全球经济格局判断

　　2016年第二季度，全球经济继续复苏，但复苏步伐日益脆弱。IMF4月份公布的全球经济展望普遍下调多数国家和地区经济增长预测。发达经济体增长势头有所减弱。此外，非经济因素的压力也对发达国家经济活动造成威胁。例如，在美国大选和欧洲难民问题使得政治右转，英国脱欧公投已经对投资者造成了新的不确定性；对于新兴市场国家而言，大宗商品价格的起伏不定使得大宗商品出口国的需求特别是投资需求依然疲软，俄罗斯、巴西和南非处于滞胀状态，一方面经济衰退，另一方面消费物价涨幅均超过5%。中国经济的再平衡过程导致投资增长下降，全球增长前景的不确定性普遍上升。受此影响，美联储加息进程受阻，2016年美国加息概率下降。总体偏向宽松的货币政策助推部分国际大宗商品价格上涨。

　　由于全球经济下行风险增大，各国货币政策总体仍需放松，以维持经济增长和促进就业。尤其对欧元区和日本而言，面对通缩压力，货币政策必须保持宽松，预计未来仍有可能进一步采取非常规措施。对于新兴市场经济体而言，由于面临结构性调整问题，仅靠货币政策是不行的，必须辅以其他直接支持供给和结构性改革的政策。

　　 中国当前经济运行的主要特征

　　1、工业生产增速底部企稳，结构优化

　　工业生产同比增速企稳。4月和5月份，规模以上工业增加值环比分别增长0.43%和0.45%。5月份，同比增速均为6.0%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从工业增加值累计同比看，1-5月份规模以上工业增加值累计同比增长5.9%，比1-4月份以及1-3月份高0.1个百分点。

　　各行业工业增加值开始出现分化。农副食品加工业、纺织业、有色金属冶炼和压延加工业、汽车制造业、电气机械和器材制造业等增长较快。高技术产业、先进的装备制造业增长速度在明显加快，比重也在持续提高。

　　2、工业企业去库存取得阶段性进展，各行业库存增幅差异较大

　　2014年8月份以来，工业产品库存持续下降。2从行业来看，各行业库存增幅差异较大。2016年4月，41个行业中，有15个行业产品库存同比负增长。受原油价格下降、钢材价格下跌的影响，煤炭、黑色金属、有色金属矿开采和冶炼、石油和天然气加工，电热水供应等行业去库存幅度尤其显著。

　　3、工业企业利润指标改善

　　1-5月份，同比增长6.4%，增速比1-4月份回落0.1个百分点，比1-3月份回落1.0个百分点。虽然增速放缓，但工业企业效益仍呈现出积极变化。一是5月份工业企业利润延续了今年以来的增长态势，二是企业主营业务带来的利润增长加快。三是煤炭、钢铁、有色等主要能源原材料行业利润呈明显恢复性增长。

　　4、社会消费品零售微幅回升，新型消费业态发展迅猛

　　2016年5月份，社会消费品零售总额同比名义增长10.0%，增速虽比上月略降0.1个百分点，但扣除价格因素后，实际增长9.7%，增速比上月加快0.4个百分点。总体上看，消费品市场继续保持平稳较快增长态势。网上零售继续快速增长，汽车类商品增速回升，消费升级相关的休闲娱乐类商品较快增长。

　　5、投资增速小幅回落，投资结构继续改善

　　1-5月份全国完成固定资产投资18.8万亿元，比去年同期增加1.6万亿元，同比增长9.6%。投资增速比去年同期降低1.8%，比1-4月份回落0.9%。分产业看，第一产业投资同比增长20.6%，增速比1-4月份回落1.1个百分点；第二产业投资增长5.8%，增速回落1.5个百分点；第三产业投资增长11.9%，增速回落0.5个百分点。

　　投资结构继续调整优化，工业技术改造投资、高技术产业投资、科教文卫投资快速增长，高耗能制造业投资下降。

　　6、进出口增速双降，贸易顺差上升

　　从1-5月累计数据看，出口下降7.3%，增速较去年5月低8个百分点；进口下跌10.3%，跌幅比去年5月缩减7个百分点。出口降幅仍低于进口降幅，贸易顺差大幅上升，1-5月累计贸易顺差2174.9亿美元，比去年同期增加48.4亿美元。

　　7、房地产去库存，房地产投资增速回升后略有回落

　　2016年1-5月，中央和地方政府相继推出了一系列鼓励房地产消费的政策，房地产领域出现了一些新变化。一是商品房销售快速增长之后，5月份回落。1-5月份，全国商品房销售面积同比增长33.2%，增速比1-4月份回落3.3个百分点；销售额增长50.7%，增速回落5.2个百分点。二是商品房特别是住宅待售面积持续减少，房地产去库存效果初显。三是房地产开发投资增速微降，住宅开发投资增速提高。房地产开发投资增速微降主要由非住宅投资增速回落引起。当前，非住宅商品房去库存任务更加艰巨，非住宅投资增速回落有利于库存结构调整。

　　8、CPI同比涨幅温和回落，PPI同比跌幅继续缩小

　　5月份全国居民消费价格总水平环比下降0.5%，同比上涨2.0%，1-5月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨2.1%。

　　5月份全国工业生产者出厂价格环比上涨0.5%，同比下降2.8%。工业生产者购进价格环比上涨0.6%，同比下降3.8%。1-5月平均，工业生产者出厂价格同比下降4.1%，工业生产者购进价格同比下降5.1%。

　　9、就业形势总体稳定

　　虽然经济增速有所回落，但经济总量仍保持中高速增长，服务业发展较快，就业形势较好。根据人社部的数据，1-5月城镇新增就业577万人，完成全年计划目标的57.7%。国家统计局的调查失业率数据显示，2016年1至5月份一直保持在5.1%左右，5月份比4月份略有下降，总体就业形势稳定。

　　10、财政收支增速较去年同期改善

　　一是全国一般公共预算收支改善。1-5月份累计，全国一般公共预算收入同比增长8.7%，支出同比增长13.8%，收支增速分别比去年同期加快3.7%和2.7%。二是政府性基金收支改善。1-5月累计，全国政府性基金收入同比增长6.2%。分中央和地方看，中央政府性基金收入 同比增长0.7%；地方政府性基金本级收入13311亿元，同比增长6.9%。同期全国政府性基金支出11988亿元，同比下降7.1%。分中央和地方看，中央政府性基金本级支 出368亿元，同比下降36.9%；地方政府性基金相关支出11620亿元，同比下降5.7%，其中国有土地使用权出让收入相关支出10295亿元，同比下降7.2%（5月份增长18.8%）。

　　11、二季度经济预测

　　由于二季度政府推出了一系列稳增长措施，消费平稳增长，投资累计同比略有回落，工业增加值累计同比略有增长，金融等服务业增幅回落，但房地产业有较大回升，预计当季GDP增长6.7%左右，与一季度基本持平，经济增速位于预定的目标区间。居民消费价格温和上涨2.0%左右。

　　 当前经济存在的主要问题

　　1、民间投资增速放缓加大经济下行压力

　　民间投资增速放缓加大当前经济增长速度下行压力。2016年1-5月份，民间固定资产投资同比名义增长3.9%，增速比1-4月份回落1.3个百分点。民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为62.0%，比去年同期降低3.4个百分点，也拉低了全国固定资产投资增幅。

　　分行业看，2016年1-5月民间固定资产投资增幅下降的行业包括采矿业（煤炭、黑色金属矿）、非金属矿物制造业、有色金属冶炼和压延、 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、铁路运输业、文化、体育和娱乐业、公共管理、社会保障和社会组织等。其中煤炭、黑色金属矿、铁路运输业降幅较大，分别下降27.4%、32.7%和33.2%。

　　从地区结构和行业结构的数据可以看出，民间投资下降的地区和行业与经济景气和产业结构存在密切关联。东北地区的辽宁一季度经济负增长1.3%，东北地区下降29.3%；煤炭、黑色金属矿均属于产能过剩行业；铁路运输、公共管理、公共管理、社会保障和社会组织等行业仍存在较多管制。

　　2、商品房销售增速有所放缓，房地产投资增速也有回落压力

　　2016年1-4月份，房地产销售和房价快速上涨，随着新的因城而异的调控政策出台，5月份房地产销售和房价涨幅出现分化并有所收窄。首先是商品房销售增速有所放缓。其次房价同比上涨城市个数继续增加，一线城市涨幅收窄，二、三线城市涨幅则继续扩大。最后，一、二、三线城市环比涨幅均比上月有所收窄。

　　随着房地产销售增速放缓，房地产开发投资增速出现回落。2016年1-5月份，全国房地产开发投资同比名义增长7.0%，增速比1-4月份回落0.2个百分点。同期土地购置面积同比下降5.9%，虽然降幅比上个月有些收窄，但还是在继续下降的；土地成交价款同比增长4.7%，增速低于房地产投资；新开工面积同比上涨18.3%，增速比1-4月回落3.1%。这些数据说明未来的房地产投资增速仍有回落压力。

　　3、供给侧结构性改革仍然任重道远

　　供给侧改革的五项重点任务是“三去一降一补”，前五个月成效初现端倪。（1）从去产能的情况来看，1-5月份原煤产量下降8.4%，5月份当月的产量和库存下降更快，5月份原煤产量下降15.5%，5月末规上原煤生产企业库存同比下降6%；1-5月份粗钢产量下降1.4%，效果初显。（2）去库存效果明显，4月工业企业产成品存货负增长，这是2010年以来第一次出现负增长，5月份产品库存继续负增长。房地产库存是今年去库存中的一项重要任务，房地产库存连续几个月下降，5月末商品房待售面积比4月末减少521万平方米。（3）降成本效果微弱。1-5月规模以上工业企业每百元主营业务的成本是85.73元，比去年同期下降0.22元，但比1-4月份还上升0.07元。5月份开始国家全面实行营改增，今年将为企业降低成本6000亿元左右，效果如何还有待检验。（4）补短板有利于稳增长。今年1-5月份基础设施投资力度不断加大，基础设施投资增长20%。

　　“三去一降一补”效果初显，但仍然需要继续推进。（1）钢铁生产量在4月份和5月份有所反弹，说明去产能确实是一个很艰巨的任务。（2）去杠杆仍有待进一步深入。我国当前总体债务规模和杠杆率水平并不高，但也存在杠杆分布不均衡、非金融企业相对偏高等情况，要在发展中消化杠杆率，尤其是加快推进供给侧结构性改革，多措并举降低杠杆率。

　　4、物价走势趋向复杂化

　　2016年二季度消费物价指数（CPI）同比涨幅2%左右，生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.9%左右，连续51个月生产部门物价紧缩的状态有所改善。但是从近期数据来看，2016年下半年物价走势更趋复杂。一是全球经济增长缓慢，发达经济体物价低迷。2016年5月美国、欧元区CPI增幅分别为1.1%和负0.1%。日本4月份CPI负增长0.3%。二是部分新兴经济体陷入滞胀，经济衰退，物价涨幅高于发达经济体。三是英国公投为今后二年全球经济增加新变数。英国脱欧的最终结果和相关影响仍未展现。四是6月份上旬和中旬的高频数据显示，大宗商品价格和农产品批发价格小幅回落，PPI同比负增长仍会延续。五是供给侧改革相关的重点任务对物价具有复杂的影响。一方面去产能、去杠杆、去库存、降成本的推进在短期内制约经济扩张，会降低居民收入增长预期，另一方面又会在供给侧压缩产品供给，在一定程度上会推动物价上升，这两方面的作用分别影响CPI和PPI，最终PPI的变化又会传导至CPI。

　　5、金融与实体经济之间弱平衡格局隐藏新的风险

　　金融与实体部门出现弱平衡格局。一是当前股价仍处于过去一年来的低点，平稳运行；二是房价在大量资金推动下快速上涨，房地产投资回升使部分资金流入实体经济；三是人民币汇率基本稳定，外汇储备损耗放缓；四是利率稳中有降。这种弱平衡格局隐藏新的风险。因房地产价格上升过快，地王频现，部分城市推出新的房地产限购措施，由房地产市场带动的实体经济回暖正面临回落的风险；企业债违约增加，从而导致累计新增社会融资出现回落。一季度社融增量创下历史纪录后，连续两个月回落，5月社融增量6599亿元，较去年同期大幅减少5798亿元；受今年以来债券违约高发影响，大量信用债取消或推迟发行，企业债券净融资减少397亿元，同比减少2107亿元。从新增贷款来看，2016年1-5月累计增加16%，其中中长期贷款增加39.5%，居民户中长期贷款增加96.6%。信贷扩张和居民部门杠杆上升以后，局部资产价格上升过快，必然会出现调整。

　　英国脱欧公投之后，美元升值，对人民币形成新的贬值压力，人民币汇率需要在一段时间内寻找新的平衡点。人民币贬值对资本流出、国内资产价格、外汇储备、进口商品价格和国内物价等宏观变量将产生一系列联动反应，为防止这种负面冲击，人民币汇率需要保持稳定，消除贬值预期。

　　 预计下半年经济增速略有回落

　　综合前述分析，当前国内外市场需求总体仍然偏弱，二季度工业生产环比微幅回落，消费需求有所改善，民间投资增速下滑，基建和房地产投资也有下行压力。工业经济运行仍然面临较大的下行压力，部分地区和行业的持续下滑现象尤其需要我们保持高度警惕。供给侧改革的重点任务“三去一降一补”虽然初见成效，仍需在确保经济下行不突破底线的前提下进一步推进供给侧改革。2016年下半年宏观经济走势将围绕供给侧改革与保持经济平稳运行的双重目标而展开。受去产能、去泡沫、和清理债务等因素影响，资金供需萎缩制约投资回升，经济增长仍有下行压力；物价方面须防止去产能力度过大导致收入下降，对经济增长产生负面冲击；房地产销售已出现回落态势，房地产投资回落的可能性加大。消费配套环境继续完善，消费便利化程度提高；消费者对未来收入预期下降，会抑制当前及未来的消费增长。消费品价格增速放缓，某些消费品价格下降，也会压制名义消费总额的增长。

　　结合模型计算，我们预测2016年第三季度CPI上涨1.7%左右，GDP增长6.6%左右，消费品零售增幅为10.1%左右，固定资产投资增幅9.4%左右；房地产投资增长6.6%，货币供应和信贷分别增长11.0%和13.6%左右。

　　2016年第四季度CPI上涨2.5%左右，GDP增长6.5%左右，消费品零售增幅为10.2%左右，固定资产投资增幅9.2%左右；房地产投资增长6.5%；货币供应和信贷分别增长11.8%和13.5%左右。

　　总体上，二季度形成新的弱平衡格局后，三四季度仍需要政策托底，充分兼顾供给侧改革和经济平稳运行的双重目标。下半年物价涨幅分化，PPI同比降幅继续缩小趋向转正，CPI温和增长，全年CPI上涨2.0%。消费品零售增幅基本平稳，固定资产投资、房地产投资、货币供应增幅略有下移，全年经济增长6.6%左右，全年增长高于6.5%的底线增长目标。

　　 政策建议：更多依赖差别化定向化政策

　　继一季度经济增速下滑之后，二季度经济平稳运行，但供给侧的结构性问题和深层次矛盾并没有完全解决，下半年季度经济增长仍有下行压力。下半年中国宏观调控应紧紧围绕供给侧结构性改革和确保经济不突破增长底线这样的双重目标，尽量在经济平稳运行的状态下实现结构调整和经济转型，深化经济体制改革，同时更多依赖差别化和定向化的结构性宏观政策。

　　1、深入推进供给侧结构性改革

　　习总书记在2016年1月18日省部级主要领导干部学习贯彻党的十八届五中全会精神专题研讨班上对2016年初的经济形势做了高度概括，即四降一升：经济增速下降、工业品价格下降、实体企业盈利下降、财政收入下降、经济风险发生概率上升。2016年一、二季度房地产投资和基建投资回升、居民部门加杠杆，基本稳住了经济增长速度，工业品价格下降、实体企业盈利下降、财政收入下降的势头被扭转，人民币汇率稳定，外汇储备下降速度减缓，经济风险略有好转。虽然经济企稳基础仍不牢，但继续下行的过度悲观预期已被扭转。宏观经济出现弱平衡格局，应抓紧经济平稳运行的机遇深入推进供给侧结构性改革，化解中长期结构性矛盾，增强经济发展的可持续性。

　　2、适时适度优化债务杠杆配置

　　从国际比较看，我国总债务规模和杠杆率水平并不高，在主要经济体中，债务总体水平属于中等。债务杠杆在各部门分布不均衡，政府、居民部门较低，非金融企业部门相对偏高。去杠杆的重点是要在继续坚持积极的财政政策和稳健的货币政策取向，避免经济运行“硬着陆”的基础上，控制总债务规模和杠杆率水平过快上涨，根据我国债务杠杆分布情况，优化债务在政府、居民、企业之间的配置。政府和居民部门可以适度加杠杆，帮助企业部门去杠杆。阶段性提高赤字率，今年全国赤字率由去年的2.4%提高到3%。政府适当地加杠杆也有助于企业的去杠杆，因为这样可以避免全社会债务收缩对经济产生负面影响。对于企业去杠杆也要区别对待，针对不同行业的特点、债务期限结构、在经济周期中的阶段等，有扶有控，稳妥有序地开展去杠杆。

　　3、通过多渠道建立经济结构调整的成本分担机制清理僵尸企业

　　与世界上多数发达国家通过市场出清方式去泡沫不同，中国选择了逐步去产能、逐步清理资产泡沫和地方政府债务的软着陆方式，这种方式的好处是短期内可以保持经济平稳运行，但僵尸企业得不到清理，消耗大量的资源，拖延经济调整的时间和机遇。调整经济结构意味着资源的再配置和社会福利的创新分配，需要建立合理的成本分担机制。当前中国经济调整面临工资刚性、债务刚性兑付、财政支出刚性三重约束，缺少合理的成本分担机制，这三重约束决定了中国清理僵尸企业、调整经济结构的长期性和复杂性。一是完善社会保障制度，提高失业保险、养老保险、医疗保险的覆盖范围和支付水平，降低企业破产成本；二是中央银行、财政部、地方政府、银行、企业共同参与，分类处理，加大债务重组和地方政府债务置换的力度，降低债务付息成本，在财政收入增速大幅下滑的背景下，央行有必要通过量化宽松的类似央行购债途径增加市场流动性，最大限度降低财政发债的挤出效应；三是继续推动政府简政放权，控制政府规模扩张，优化财政支出，以支定收，解决财政资金沉淀问题。

　　4、积极引导民间固定资产投资

　　下半年应多措并举，积极引导民间固定资产投资增长。一是通过供给侧结构性改革，稳步推进“去产能”，推动传统产业转型升级，打开新兴产业发展空间，激发市场主体创新活力，进一步减轻企业税负，适度降低企业社会成本压力，提高实体经济投资回报率。二是进一步简政放权，降低民间投资的各类门槛。三是全面加强金融监管和宏观审慎管理，严格规范银行理财、同业、票据等表外业务和互联网金融的发展，防止资金“脱实入虚”。四是加快金融市场制度建设，通过投融资方式创新推动银行理财资金、保险资金、信托资金、公募基金等与新兴产业和新增长点深度融合。

　　5、落实积极的财政政策和稳健的货币政策

　　财政政策可以更好地体现结构性政策的作用。一是扩大赤字规模，进一步提高财政赤字率。二是坚持五大发展理念，根据经济转型的目标要求，优化财政支出结构，重点支持民生、创新、绿色发展等领域。三是根据收益性、公益性不同，分类处理地方投融资平台和地方债务置换。稳健的货币政策需要与积极的财政政策配合，保持利率位于适度的低水平，降低融资成本，提供市场流动性，同时通过结构性的信贷政策防止流动性过多产生资产泡沫。