货币政策放松预期强烈一季度债市难言乐观

　　2015年注定是全球金融市场不太平的一年，新年伊始“黑天鹅”频发。从国际油价年初以来连续破位下行，到全球央行“降息总动员”，再到房企佳兆业贷款违约事件的不断升级，令国内投资者的风险偏好逐步降低，推动资金回流至无风险和低风险资产。

　　在此背景下，2015年以来债市也相对平稳。国内利率债以及高等级信用债的收益率持续回落，高等级信用利差压缩回到历史较低水平。

　　上海证券报通过对近20家债市机构投资者调查显示，2015年货币政策宽松预期依旧存在。47%的受访者认为一季度央行将继续宽松，另47%的受访者认为将维持中性，但会定向投放。受此利好，42%的受访者认为，2015年债市料维持2014年以来的“牛市”，而58%的机构认为，再难复制2014年的单边行情，2015年债市料保持“震荡市”。

　　 一季度降息降准预期最高

　　2014年新增外汇占款规模呈现阶段性放缓趋势。此次调查显示，债市投资者对2015年外部流动性也不乐观。

　　调查结果显示，37%的受访者认为，2015年新增外汇占款规模将较2014年下降；32%的受访者认为将上升，另有32%的受访者认为相差不大。其中，47%的受访者认为，一季度新增外汇占款规模会在0-1000亿之间；32%的受访者认为在1000-2000亿。

　　对于人民币汇率，此次调查显示，从全年走势来看，至2015年底人民币小幅贬值的预期较大。79%的受访者认为，2015年末人民币汇率将小幅贬值；21%受访者得认为将小幅升值。

　　其中，债市投资者对人民币汇率在一季度的整体走势预测较为保守。68%的受访者认为将在目前点位保持震荡；26%的受访者认为将明显贬值。

　　在此背景下，从货币政策执行基调来看，债市投资者对宽松预期较为强烈。47%的受访者认为，2015年一季度将继续宽松，另有47%的受访者认为将维持中性但会定向投放，仅5%的受访者认为将较2014年第四季度更紧。

　　对于货币当局在今年一季度采取大幅放松的概率，47%的受访者认为较大，37%的受访者认为不大，另外16%的受访者认为“说不清楚”。

　　2014年降息后，市场对央行再次降息预期也较为强烈。此次调查显示，68%的债市投资者认为2015年基准利率还会继续下调；32%受访者认为将保持不变。

　　关于2015年的降息次数预测，调查结果显示，47%的受访者认为2015年将有降息2次；42%的受访者认为1次。对于2015年首次降息的时点，47%的受访者认为在第一季度，42%的受访者认为在第二季度，仅11%的受访者认为在第三季度。

　　从存准金率来看，继2014年12月全面降准“落空”后，53%的受访者认为一季度存准金率将全面下调，42%的受访者认为将定向下调。

　　关于2015年的全面降准次数，42%的受访者认为将有2次，37%的受访者认为2015年将有1次降准。其中，受访者对一季度降准的预期最高。63%的受访者认为一季度最有可能降准，32%的受访者认为第二季度最有可能降准。

　　不过，交通银行认为，由于新纳入存款不交准备金，近期下调准备金率的可能性已经不大，但2015年存款准备金率仍可能会有1-3次、0.5-1.5个百分点的下调。“这一是因为外汇占款增长持续低迷，需要通过适度下调存款准备金率来加以对冲；二是存款增速持续低于贷款增速和高准备金率，将共同制约银行的信贷投放能力；三是利率市场化继续推进，存款利率仍有上升压力，这有可能导致贷款利率居高难下，而下调准备金率则可以通过稳定银行负债成本来促进贷款利率下降。”

　　值得一提的是，2014年可谓是央行花样“放水”的一年，但一些债市投资者对其效果显然并不认可。此次调查显示，47%的受访者认为2014年各类定向宽松的措施“并不尽如人意”，26%的受访者认为尚可，仅11%的受访者认为效果较好。

　　此外，在经济增长的预期方面，债市投资者仍有一定的分歧。而对于2015年第一季度GDP的具体表现， 52%的受访者选择在7.1-7.2%区间，另26%的受访者认为将在7%及以下，16%的受访者认为在7.3%附近。

　　“稳增长和促改革的双重目标，使得2015年的经济形势很可能重演今年走走停停的局面，由于保持经济平稳增长的目标更为坚决，宏观政策将较2014年有所宽松。”中信证券固定收益部指出，预计2015年中国经济增速将放缓至7.1%，GDP增速低点将出现在第二季度。

　　从通胀来看，53%的受访者认为一季度CPI同比增速在2%以下；42%的受访者认为将在2%至2.5%之间。从一季度通胀运行节奏来看，37%的受访者认为将是逐月升高，26%的受访者认为将基本持平，21%的受访者认为将“前低后高”。

　　一家受访券商固定收益部指出，预计2015年CPI同比增速均值不超过2%，同比走势上半年先升后降，下半年以震荡为主，全年最高水平很难超过2.5%。

　　由此可见，受宽松政策支撑的预期利好，2015年债市投资仍被看好。受访一家基金公司指出，在宽松政策预期下，仍然看好2015年的债券投资，尤其在一季度，是个基本面支撑较强的时间窗口。一方面，降息刚刚开始，未来预期仍然较强，央行连续暂停回购后，降准也在市场预期中。

　　“另一方面，增长和通胀数据低迷，国际原油价格下跌引发全球通缩压力，有利于利率债上涨。一季度新增的银行机构新年配置需求也将支撑市场。”该机构指出。

　　 近七成受访者：定向工具成“新常态”

　　2014年的流动性可谓整体相对宽松。按央行在2015年1月20日发布的全年报告所述，2014年货币市场利率波动幅度较小，利率中枢明显下行。年内货币市场利率仅发生2次较大变动，1月20日和12月22日，7天质押式回购加权平均利率分别上升至6.59%和6.38%。

　　本次调查显示，多数债市投资者对于2015年流动性预期与2014年差不多。47%的受访者认为，2015年的流动性整体状况较2014年差不多；26%的受访者认为比2014年宽松；仅11%的受访者认为将较2014年略紧。

　　其中，从一季度情况来看，84%的受访者认为将整体宽松，但春节前等时点还将阶段性趋紧；11%的受访者认为，一季度资金面将延续2014年四季度的格局。

　　具体从7天回购利率来看，53%的受访者认为，一季度7天回购利率的运行区间在3-3.5%；26%的受访者认为2.5-3%之间；16%受访者认为将在3.5-4%之间。

　　可以看出，多数受访者对资金面的预期较为平稳。事实上，往年春节前，央行“节前投放资金，春节后进行回笼”已多成惯例。这种预期在今年也不例外。调查显示，95%的受访者认为央行2015年春节前仍将大规模投放资金，而在节后回笼资金。

　　不过，在目前公开市场自然净到期量为零的背景下，一季度的公开市场更具有灵活性。虽然目前公开市场暂停操作已近2个月，但市场对各类央行操作还是有一定预期。调查显示，68%的受访者认为一季度各类定向工具将频繁使用。

　　南京银行金融市场部表示，通过对2010-2014年春节前资金面的回顾，预计今年春节前资金面在IPO、理财规模增长以及基础货币缺口等多重因素影响下，会重回紧张局面。

　　“但降低社会融资成本依然是央行的工作重点，预计央行会采用更加灵活的操作对冲资金紧张局面。”南京银行认为，降息后资金脱实向虚较为明显，使得央行对全面放松较为谨慎，春节前难以见到全面降息降准，但是创新型的货币工具依然值得期待。

　　尽管如此，市场对传统工具使用的预期仍未消除。上海证券报调查还显示，21%的受访者认为一季度正回购或将断断续续出现，11%的受访者认为央行一季度会重启逆回购。

　　对于曾经被认为市场资金利率“锚”的正回购利率，若正回购重启的话，63%的受访者认为央行还是会不断下调正回购利率，并认为，若正或逆回购利率有变动，其趋势也将呈现稳中有降。

　　尽管市场对流动性宽松有一定预期，但仍有一些不利因素。交行金融市场部指出，2015年经济下行压力较大，物价处于低位区间，货币政策具有较大放松空间。随着近期监管层一系列增加银行体系可贷资金政策的出台，2015年贷款增速将有明显改观，并带动广义流动性的宽松，但对货币市场资金面将带来一定冲击。

　　 一季度债市策略

　　1、58%的受访者认为：2015年债市为“震荡市”

　　2014年利率债市场整体走出“牛市”行情。在资金面宽松影响下，债券收益率一路下行。其中，3月底受月末因素和海外套利资金外逃影响，7月中旬受利率债供给高峰影响，12月份受股市资金分流影响，收益率有一定幅度回调。但资金面宽松的局面，使得利率债收益率整体处于下行通道中。

　　在此次受访的机构中，无论是对2015年全年还是对一季度债市，虽无一机构看淡市场，但整体来看，却对于未来市场走势有一定分化。

　　调查显示，42%的受访者认为，2015年全年和第一季度都会维持2014年以来呈现出来的债券牛市格局，这一比例较去年四季度减少一成。另有58%的机构认为，再难出现单边行情，保持震荡市。

　　在影响2015年债市走势最大的因素中，资金面、经济基本面和股市好转，是三个最为核心的变量，分别占受访者的21%、20%和20%；信用违约影响发酵、利率市场化进程、以及类似于中证登回购新规等的“黑天鹅”事件，在被调查机构中是影响2015年债市的次要变量，占比分别为12%、11%和8%。此外，在机构眼中，通胀、供给因素、海外市场等则是影响债券市场最为“微不足道”的变量，占比分别为4%、3%和1%。

　　反观2014年推动债券市场走牛最为核心的因素，资金面宽松曾当仁不让地占据头把“交椅”。从央行各类定向工具、公开市场加大净投放资金力度，到二季度的定向降准、127号文引导资金利率下行，再到三季度接连下调14天正回购利率，以及四季度的不对称降息，都在一定程度上使得债券市场保持着较为宽松的资金面。

　　而2015年，机构仍然将资金面视为债券投资的“头等大事”，寄望于央行货币政策的进一步宽松，或“宽信贷”局面的出现。

　　此外，去年12月以来股指的大幅上涨，无疑成为影响2015年债券投资者决策的另一个关键变量。尽管2014年整体上出现了股债双牛的格局，但是机构对于这种局面的持续性显然抱有较高的怀疑。

　　调查显示，20%的投资者认为股市走牛会是影响债券的核心变量，特别是在第一季度，更有63%的机构认为“股债跷跷板”效应，会对债券市场带来较大的负面影响。

　　对于2015年一季度，79%的受访债市投资者认为市场的风险偏好将上升，而认为风险偏好下降或不确定的投资者各占11%。也从一个侧面印证，股票市场的走势对于债券市场的“映射”，债券投资者担心股票市场“走牛”对于债市的冲击。

　　在这种背景下，具体的一季度的操作策略，也体现了机构的分歧。调查显示，37%的机构认为“适合主动投资，提高仓位”；32%的机构认为“应该控制久风险，适当降低久期”；21%的机构认为应该“以交易为主，追求资本利得”，体现了在难现单边上涨的格局下，机构的相机抉择行为。

　　仅5%的机构认为适合被动配置，保持原有的投资节奏和仓位；另有5%的机构认为以买入持有为主，追求持有期收益。

　　这一结果与去年四季度大相径庭。在去年四季度的调查中，排名首位的是“买入并持有为主，追求持有期收益”，占比达到29%。其次，则为“保持原有仓位”和“将主动投资，四季度提高一定的仓位”，占比同为24%。

　　2、47%的受访者认为：国债收益率将陡峭化

　　从具体操作策略来看，一季度债市合适的组合期限结构特点是“分化”，“子弹、哑铃、梯形”三足鼎立。数据线显示，选项子弹型组合的受访者占比为37%，哑铃型37%，梯形26%。

　　在去年四季度，48%的受访者认为四季度最适合的期限结构是哑铃型；29%的受访者选择子弹型，另有24%的受访者在第四季度选择梯形。

　　整体而言，与去年四季度相比，选择“哑铃型”的投资者占比下降，选择“子弹型”的投资者占比提升，显示出机构在期限结构的某一段集中配置的比例有所提升。

　　在久期控制上，多数受访者基本坚持了较短久期的原则。1-3为42%，3-5为37%。5-7为11%，7以上和1以下各位5%。

　　对于未来一个季度，对于10年国债的收益率，认为将达到3.6%的机构占47%，认为达到3.5%以下的占比为21%，达到3.7%的机构占比为16%，达到3.8%的机构占比11%。尽管机构普遍寄望资金面的宽松，但在通胀低位运行的背景下，长期债券品种收益率大幅下行的条件并不满足，2015年一季度无风险利率下行显然也并不被机构所看好。

　　一季度收益率曲线的形态，47%的受访机构认为将陡峭化。不过，考虑到被调查的机构无一认为是熊市，这种陡峭化是牛陡行情的出现，即短期资金面的宽松主导市场，中长期无风险利率的下行受阻，而中长期债券难以出现大幅度的收益率下行。

　　32%的受访机构认为保持目前状态，各年段窄幅波动，认为债券市场处于一种相对胶着的格局，波段机会为上；另有21%的机构认为会平坦化，认为中长期债券存在继续下行的动力。

　　 城投债或将陨落

　　2015年将是新《预算法》实施的第一年，也是43号文的落实之年，随着“剥离融资平台公司政府融资职能”工作的推进，城投债券的内涵也将发生变化。市场人士认为，2015年是城投债的重要过渡期，后续融资如何实现，到期债务如何化解等都将对信用债市场影响巨大。

　　上海证券报调查结果显示，与去年四季度还有不同的是，城投债从机构最看好的品种，滑落为相对最不被看好的品种。反之，在2015年第一季度最看好的债券中，可转债和国开等金融债最受青睐，受访机构占比分别达到26%。另外，受访机构看好产业债、国债、交易所高收益债和城投债的占比分别为19%、14%、9%和8%。

　　中信证券固定收益部指出，纳入审计署2013年6月地方政府债务的公开市场债券规模与城投类债券规模存在较大差异；预计2015年度城投类债券还款规模达6500亿，还款压力较高。

　　“城投企业自身还款压力偏弱，流动性压力较高；城投类债券违约风险仍不高，但近期城投企业融资政策收紧，市场解读偏负面，需关注其流动性风险。”中信证券指出。

　　虽然截至记者发稿时，地方政府性债务甄别结果还未公布。但债市投资者对不属于政府性债务的城投债并不乐观。42%额受访者认为会大幅上行，26%的受访者认为暂难判断。

　　中信建投债券研究团队指出，未来有五类债券将代替城投债的债权融资职能，包括地方政府债、收益项目债、一般企业债、永续债(可续期公司债券)、资产证券化产品，建议投资者重点关注相关品种的投资机会。

　　对于高等级信用债在2015年的表现，84%的受访者继续看好。交行金融市场部指出，在中证登回购新规、股市大涨、年末资金紧张等因素影响下，信用利差年末向均值回归。低通胀、宽货币的宏观环境有利于债券市场，高等级债券信用利差回归至历史均值，投资及交易价值有所体现。

　　尽管如此，一些高等级的城投债仍被机构视为具有投资价值。中信固收部认为，城投债虽然估值承压，但公开市场违约风险仍偏低，仍可适当配置。

　　对于2015年第一季度信用利差的变化，58%的受访机构认为窄幅波动，26%的受访机构认为会扩大，16%的受访机构认为会缩小。而对于信用违约的担忧、政策冲击或其他黑天鹅事件的发生，则是影响信用利差扩大的主要因素。

　　分行业来看，一季度信用风险的担忧主要集中在钢铁和有色金属矿业，占比分别为26%和19%。一家受访机构认为，一些周期性行业如化工、煤炭、航运业绩仍偏弱，需关注中小企业信用风险发生的可能性。

　　在此次受访的机构中，对于信用债二级市场最大的担忧是再现违约事件(占比30%)、类似中证登回购入库新规等“黑天鹅”事件(占比30%)、政策风险(占比27%)。相对而言，资金面、基本面和供给各占5%和3%，显示新常态下经济增速的下滑并未构成债市信用利差扩大的担忧。

　　其中，2014年12月中证登回购新规对债市冲击较大，至今余波未完全消除。47%的受访者表示，其负面冲击对债市影响较大，26%的受访者认为有一定冲击。一受访机构表示，中证登质押新规将冲击交易所对企业债的配置需求。37%的受访者认为，被中证登压缩出库的企业债收益率2015年将大幅上行，32%的受访者认为将先上行后回落。

　　受访金融机构名单：

　　农业银行、兴业银行、招商银行、民生银行、中信银行、青岛农商行、杭州银行、上海银行、中国人保资产管理股份有限公司、国泰君安、广发证券、申万证券研究所、上海耀之资产管理中心、北京鹏扬、上海银叶及多家基金等近20家机构。(排名不分先后)