有形与无形之手——全球资本市场治理镜鉴

  　　纵览全球资本市场演进的历史，国际社会在资本市场的治理中积累了许多经验和教训。历史上也一度有不干预立场占据主导的时代，但随着金融市场的发展日趋复杂，全球资本市场的联动加强，适当干预的必要性得到确认。

　　 美国：历经坎坷搭建框架

　　在美国资本市场发展进程中，有过多次剧烈的波动乃至股灾，其中尤为突出的有上世纪二十年代末至三十年代初经济大萧条时期的股市崩盘、1987年10月19日的“黑色星期一”和2008年下半年国际金融危机爆发引发的股市急剧下行。

　　1987年10月19日，纽约股市崩盘，影响波及全球。道琼斯指数一天之内重挫508.32点，跌幅达22.6%，为金融史上最著名的股灾之一。

　　10月20日开盘时，美联储出面发表声明：“依据作为中央银行的责任，美联储今日确认随时准备提供流动性，支持经济和金融体系。”纽约证交所也采取措施，限制在现货市场和期指中套利的投机者利用电子自动对盘系统自动抛售，芝加哥期权交易所的交易后来也暂停，部分斩断了现货和期货市场的联系。再加上一些企业自19日下午已经宣布股票回购计划，美国股市20日的交易日中间最终形成实质性支撑。

　　美联储高级经济学家马克·卡尔森说，这一次美联储的应对被认为是适当的，避免了更为严重的后果。而这一次的干预也被认为至少部分吸取了美国在经济大萧条时期不干预股市导致经济长时期无法摆脱萧条的教训。

　　在历史上一度奉行不干涉立场的主要是发达市场，投资者已经有了相对成熟的风险意识，机构投资者和有决策能力的投资者是市场主体。即便在美国，也不是不干涉。一定意义上说，监管机构建立了更为完善的架构，更善于通过微妙的手段来引导市场向良性循环提升，让市场自我修正。

　　全球金融危机也使人们开始相信各国政府应携手合作应对可能突然出现的金融市场崩盘。进入二十一世纪，美国在面临“9·11”恐怖袭击之后注重迅速介入，尤其注重平稳市场情绪。2008年金融危机中，欧美发达国家更是纷纷抛弃不干预市场的原则，提供充足的流动性，乃至入市接盘，对一些公司国有化。

　　 日本：循序渐进规范运作

　　上世纪90年代日本经历股灾，由于当时缺乏治理经验，日本政府采取措施较为缓慢，也在一定程度上影响了日本实体经济的中长期发展。不过，日本政府汲取教训逐步建立防治措施。

　　首先，退场机制和救市救企机制结合运作，其中退场机制包括修正本国会计准则和其他相关税务会计制度；提高主板市场上市标准；加强对上市企业财务报表真实性披露的审计力度，并加强对审计机构自身合规与否的监视；对主板二板上市企业被发现有隐蔽性账外负债进行市场黄牌公告。

　　其次，日本政府加大宣传力度，与国内外资本市场直接对话以及官民协同行动。日本政府动员官方网站或全国性媒体进行政策介绍，表明政策意图及政策数值目标，提供政策实施时间表和有资金计划背书的路线图，让市场增强对政策效果的预期感和信心，自主进行与政府政策相向的市场行为。

　　日本丸红综合商社市场业务部中国组负责人成玉麟表示，金融强国注重从四个方面进行努力，以确保资本市场长期繁荣：市场运作规范机制的公正信赖性；市场发展的可持续性；资本市场的自由度和魅力性，包括可供选择的丰富金融信息、金融商品和相关金融服务；资本市场参与者的广泛性、主流投资者的合理结构、投资者本身的智性和技巧成熟度。

　　 香港：因时因地全面出击

　　中国香港特别行政区在上世纪90年代东南亚金融危机中的入市干预被公认为成功案例。根据中国香港特别行政区的货币发行局机制，香港发行的所有港币，当局都承诺以固定汇率兑现美元，从而将美元作为一个锚。这样的好处是可以避免币值剧烈波动，但坏处是在货币政策上失去自主调整的余地。在东南亚金融危机中，同样奉行固定汇率制的泰国遭到投机者攻击，虽然泰国监管当局和区域一些国家都进行干预，但国际炒家投入巨资兴风作浪，泰国当局被迫放弃固定汇率，金融市场随之剧烈动荡，经济损失之大令人震惊。

　　国际炒家也在市场上对港元发起攻击，由于香港有足够的外汇储备，当局接盘港元，联系汇率制仍得以维持。不过，在联系汇率下，隔夜拆借利率却也大幅上升。这对香港股票市场造成了压力，而国际买家已经在市场上做空香港股票。

　　香港特区政府最终还是决定入市干预，并得到中央政府的支持，办法是接手港股的卖盘，从而推高港股，让做空者无功而返。

　　这样的做法在当时面临一定的舆论压力。不过，多年以后香港做法的正确性得到确认。这也改变了过去人们认为无论如何政府也不应该入市直接接盘的看法。资本市场的监管政策最重要的乃是适合自身实际状况，包括资本市场发展的成熟度，投资者的风险偏好和风险意识。市场情绪瞬息万变，监管者的根本角色是营造一个健康的市场环境，维持市场秩序，让资本市场和实体经济良性互动，协调发展。