李迅雷：中国房地产危机或在2017年 政府或难阻止
近期宏观数据的持续“降温”，让市场普遍对中国经济下行压力凸显表示担忧。而作为国内证券研究领域的元老级人物，海通证券(600837,股吧)副总裁、首席经济学家李迅雷对当前形势的解读则并不悲观。
“只有GDP下去了，中国经济才有希望。”在接受《第一财经日报》专访时，李迅雷表示，如果中国经济继续维持高位，那就会离金融危机越来越近了。在经济下行的过程中，结构得以进行调整，泡沫可以随之破灭，不失为一件好事。
《日报》：8月份的宏观经济数据似乎不尽如人意，很多人对此表示担忧。谈一下您对当前宏观经济形势的看法和对未来的预测。
李迅雷：中国经济基本上还是处在下行的过程中，并且远未见底。整体来讲今年增速预计在7.3%左右，明年会更低一些。有三个因素导致中国经济可能要继续往下走：第一是人口老龄化，第二是全社会的负债率比较重，需要去杠杆，投资就不可能有很好的增长。第三是中国技术进步在放缓。
但我并不感到悲观，反而认为这是件好事情。中国经济未来的支撑点应该是GDP增速6%左右。这是非常好的现象。在经济下行的过程中，才能够调结构，挤掉一些泡沫。经济增速虽然放缓，但是老百姓的收入和消费增速会超过GDP的增速。
《日报》：您对于今明两年的CPI和就业情况是如何判断的？
李迅雷：CPI同比增速应该还是保持在低位，预计今明两年大概在2%左右。就业压力会有所增加，经济增速下来肯定会对其产生影响，但不会太严重，中国劳动人口总数的减少，会降低新增就业人数的压力，轻资本的第三产业比重上升，使得同样的资本投入可以解决更多人的就业，故也会缓解就业的压力。
《日报》：从今年上半年起，中国房地产市场开始显著降温，新建房屋销售量以及库存增量均大幅下降。这一轮比外界预期更为猛烈的衰退是否会持续下去，中国的房地产市场是否正在崩溃？政府的出手是否可以改变这一趋势？
李迅雷：房地产可能是引发中国出现一轮金融危机最大因素，如果没有有效的办法来降低企业的负债率，则发生的时点可能在2017年左右，这背后的逻辑是，中国的建筑周期(也称库茨涅兹周期)早在2010年就已经出现向下拐点，目前继续处于下行中，或将一直延续到2017、2018年甚至到2020年，这对于房地产、汽车这两大在过去10多年中拉动经济增长的主导行业的负面影响是巨大的。
政府肯定会采取宽松的货币政策，这跟当初美国的情况比较像。美国在2000年也出现了建筑周期的向下拐点，结果政府也采取了极度宽松的货币政策，但最终由于没有有效去杠杆，还是导致了次贷危机的发生。对于中国的房地产泡沫问题，政府会采取一些动作，如第一步是逐步取消限购，第二步是降低贷款利率，第三步是降低首套房按揭首付比率，第四是给没有房的人提供优惠贷款。待这些动作都做完以后，房价会继续下跌。这就需要进一步降低利率，否则，就有可能出现日本上世纪90年发生的房地产泡沫破灭，到那时，居民的按揭贷款从目前的最优质资产变成最危险资产。因此，未来中国经济能否避免金融危机，关键要看中国企业在去杠杆的过程中，企业融资成本能否有效下降。去不了杠杆，则触发的危机如08年的美国；降不了利率，则发生的危机如90年代日本。
每轮经济长周期都会有这样一个危机过程发生，难有有效的办法可以避免。历史经验表明，资产价格的波动时最难控制的，就像股市下跌，政府没有办法拯救，股市上涨，政府也没有办法阻止。过去13年，中国房价一直在上涨，政府采取了很多办法都无效。同样的，当房价下跌的时候，政府同样难以阻止。不过，在企业去杠杆的同时，政府加杠杆应该是可行之举，结合国企改革、股权转让等来共同推进，毕竟中国的政府资源是欧美日都望尘莫及的。当然，政府加杠杆必须提高透明度，否则效率会大大降低。
《日报》：怎么评价今年央行出台的定向宽松货币政策的实施效果？
李迅雷：定向宽松，这是无奈之举，部分替代了财政政策。因为货币政策通常是总量政策，结构性政策通常是由财政政策来做的。现在货币政策来做定向的结构性政策，部分取代财政政策，从长期来讲是不可持续的。
但央行这么做没有错，完全是正确的，只是货币政策在经济下行的过程中，其作用不如财政政策。毕竟市场是由“看不见的手”来调节的，中国经济经过30多年的高速上行，现在应该到了下行的时候，政策只能够平滑下行的曲线，并不能改变下行的势头。
《日报》：您对于今年的各项金融改革进展有何评价？在你看来，在利率市场化、汇率市场化、存款保险制度、放开资本管制等方面有没有取得一些实质性的突破？
李迅雷：金融改革一直是政府力推的，但必须跟行政体制改革、财税改革、国企改革、社会改革等相配合，才能取得成功。三中全会提出，要全面而深化地改革，单一的金融改革肯定是要失败的。
总体来讲，今年金融改革的亮点不多。像大家比较关注的一些金融改革，比如利率市场化、汇率市场化在短期内肯定完不成，存款保险制度说了很久，但到现在为止也还没有推。上海自贸区里面的放松管制，也并不等于资本账户的开放，自贸区内的利率市场化的实验进展缓慢。另外一方面，跟金融改制相关的负面清单进展也不大。
我觉得还是要像克强总理说的，减少审批，提倡负面清单，行政体制改革势在必行，如果不精简人员，这些人都坐在审批的口子上，负面清单的落实就非常困难。
《日报》：我注意到您最近在谈到A股市场当前走势时，提出了“结构型牛市初期”的判断，具体怎么理解？
李迅雷：利率对证券市场影响非常大。长期来看中国的利率水平是往下行，对股市构成利好，但同时中国企业的整体盈利增速也将下降。这样看来，银行、地产、汽车以及钢铁、有色、石油石化、煤炭、水泥等传统的周期性行业的盈利增长就会下来，从而抵消了利率下降对估值水平的提升作用。因此，在投资上应该选择高成长板块。而结构性牛市跟中国经济正在进行的结构转型有关。我们看好的是新兴＋转轨的行业，创业板、中小板已经走了两年的牛市，反映了中国经济的转型。传统产业虽然估值较为便宜，但如果不转型，今后仍没有太大的盈利增长空间。但上证综指是周期性行占大权重的指数，并不能反映中国经济的转型，其权重主要还是在银行、房地产等传统行业，传统产业改革如果不推进，指数很难有一个很好的表现。
《日报》：即将开闸的沪港通所带来的外资流入会不会对银行等大盘蓝筹股有比较大的提振？
李迅雷：不会的。现在所谓的蓝筹，将来就不是蓝筹了。比如说银行股的价格很便宜，如果是蓝筹，为什么没有人去追捧呢。即便外资看好也是没有用的，因为它改变不了中国投资者的整体投资理念。双方对于大盘股的估值价差会有所缩小，但还是永远存在的。主要是因为国外投资者拿的资金成本很低，对股息率很敏感。国内投资者的资金成本很高，对股息率不敏感。其次，主要还是看投资前景。现在银行在整个中国经济中盈利占比已经过高，未来肯定会有所下降，新兴产业的盈利占比要提升。这样看来，银行是属于风险越来越大的行业。第三，中国股市还是属于新兴市场，投机性较强，而这一特性，没有再发展20-30年是不能扭转的。
《日报》：从资金面的角度来说，沪港通会不会对A股整体走势构成利好？
李迅雷：我觉得也是有限的。因为整个中国经济从过去的投资拉动型向消费拉动型转变，经济增速在下行，投资高收益时代已经过去，沪港通无法从根本上改变境外投资者对中国的投资兴趣。
如果A股对理性的境外机构投资者有非常大的吸引力的话，那么，为什么中国的养老金不进来，为什么保险公司都没有显著提高权益类投资比例，按道理现在保险的持股比例可以达到30%，现在只有10%左右。为何迄今为止市场扩容对投资者构成较大利空？既然大家都认为外资会通过沪港通大举进入，为什么哪些相对于H股折价的大市值股票总是涨不起来，而大小投资者也不趁机抄底呢？所以，这些逻辑中都隐含了沪港通不会对A股有较大提振。
《日报》：对于10月份即将召开的十八届四中全会，您有什么期许？
李迅雷：我个人最关注的还是加强法制建设，这对完善中国的国家治理、推进改革，给社会营造比较好的法制环境，都是非常有利的。我也发现，我们这届政府对于社会经济的根本问题看得非常透彻，而且，学习能力非常强，对现实问题的认识随着时间的推移也越来越清醒了，因此，我对中国未来还是比较充满信心。
(李迅雷 海通证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛副理事长)
