美豆延续寻底过程 国内对冲操作为主
一、美国大豆：8月报告中性偏空 美豆延续寻底过程
（1）8月报告中性偏空
（2）高库存消费比下的美豆寻底过程
（3）美豆基金持仓
（4）USDA报告的潜在变动
二、国内蛋白：豆粕供应充足，豆粕需求有望抬升
（1）国内豆粕供应充足
（2）养殖缓慢恢复，豆粕需求有望抬升
三、国内油脂：去库存压力犹在，油脂择弱抛空
（1）整体油脂去库存压力仍大
（2）丰产预期压制豆油价格，维持逢反弹抛空思路
四、操作建议：
（1）单边操作机会
（2）对冲操作机会
一、美国大豆：8月报告中性偏空 美豆延续寻底过程
（1）8月报告中性偏空
图表1 USDA8月报告
8月报告预估美豆单产为45.4蒲式耳/英亩，高于7月农业部报告预估，但低于市场预期的45.5蒲式耳/英亩。期末库存方面，8月报告预估4.3亿蒲式耳，高于7月市场预估，更高于市场预期的4.09亿蒲式耳。整体而言，报告偏空，产量虽小于市场预期，但报告预估需求预估较七月预估不变，导致需求数量小于市场预期而导致结转库存较7月上升而非市场预期般下降。
（2）高库存消费比下的美豆寻底过程
图表2 美豆11月合约价格最低点预估
数据来源：USDA,浙商期货
8月农业部报告显示2014/2015年美豆的期末库存消费比为13.38%，是近十年来的第二高位，仅此2006/2007年美豆的期末库存库存消费比。鉴于库存消费比与价格的密切关系，我们建立以库存消费比预估美豆最低价格的模型，估计模型显示库存消费比13.38%对应美豆的最低值为912。这在一定程度上反映美豆价格的寻底过程可能延续。
（3）美豆基金持仓
CFTC持仓方面，，截止8月19号，美豆总持仓64.52万手，净增4018手；基金净多750手，周比减少2085手。其中，2014/2015年度美豆合约的基金净多为-6106手，较上周减少1554手，处于历史同期的低位，反映了非商业机构对美豆的悲观程度，美豆价格存在继续探底的可能。
图表3 美豆基金净多持仓
（4）USDA报告的潜在变动
当前美豆单产和美豆总需求的预估都处于历史最高，但从以往报告的规律来看，美豆单产继续上调的可能性或者上调空间不会太大。而美豆总需求上调却存在较大的可能性，而且随着美豆价格的下降，需求求可能会被进一步刺激。因此，我们偏向于认为后续报告可能会向平衡表偏紧的方向调整。
图表4 美豆单产预估与估计
图表5 美豆需求预估与估计
二、国内蛋白：豆粕供应充足，下游消化尚可
（1）国内豆粕供应充足
调查显示，8月份进口大豆预报到港总量为625.3万吨，9月份大豆到港最新预估增至520万吨，较上周增加20万吨，略高于去年同期值。
图表6 中国月度进口大豆到港数量预估
数据来源：wind资讯，浙商期货
截止8月17日，国内沿海油厂的大豆库存为499.15万吨，大豆库存处于较较高位，而近一周油厂开机率为48.28%，，保持在较高位。从当前的情况来看，国内大豆原料供应充足，在豆粕出货顺畅的情况下，油厂开机率会稳中略升，后期国内粕类市场供应较为充足。
图表7 11-14年全国大豆结转库存（左）与大豆周度压榨量（右）
从油厂豆粕结转库存及未执行合同的情况来看，当前国内豆粕供应未进一步增加。截止8月19日，国内油厂豆粕结转库存为87.89万吨，较去年同期增长10.04%。而豆粕未执行合同为371.05万吨，远高于去年同期的未执行合同数量。油厂可用豆粕库存（油厂豆粕库存+大豆折粕-未执行合同）在116万吨左右。
图表8 11-14年国内豆粕周度结转库存（左）与国内豆粕周度未执行合同量（右）
（2）养殖缓慢恢复，豆粕需求有望抬升
自去年11月份，生猪存栏、能繁母猪存栏大幅下滑，直至6月份，生猪存栏才开始显现企稳现象，7月较6月继续小幅微升，生猪存栏约为43万头，为历史同期最低值。而7月份，能繁殖母猪存栏继续大幅下滑至4530万头左右。从整体节奏上来看，今年情况与2012年非常相似，因此，我们预估能繁殖母猪存栏在8月份后触底然后开始回升。
图表9 生猪存栏（万头）
图表10 能繁殖母猪存栏（万头）
而猪粮比的走势也为我们这一预测提供另一方面的依据，当前，我国猪粮比为5.6，与2012年同期大体接近，养殖尚处于亏损状态，养殖户的补栏积极性尚难大幅提升。但后续随着生猪出栏的走低，猪粮比有望进一步提升。因此，我们判断养殖户的补栏积极性将缓慢增加，生猪存栏将继续增加。
图表11 猪粮比价
三、国内油脂：去库存压力仍在，油脂择弱抛空
（1）整体油脂去库存压力仍大
图表12 豆油商业库存
图表13 棕榈油港口库存
图表14 沿海主要油厂周度菜油库存及未执行合同
当前国内三大油脂库存依旧高企，截止8月27日，24度+低度棕榈油库存总量为98.8万吨，比去年同期低11万吨。而豆油商业库存上升明显，截止8月26日，国内豆油商业库存为133.6万吨，比去年同期高出29多万吨。两者总库存约为232万吨，高于去年同期水平。近一个月来，市场可用菜油库存大体维持不变，但国储菜油预计还有500-600万吨尚未投放市场，因此菜油整体库存压力不容小觑。
（2）豆油压力只增不减，维持逢反弹抛空思路
从基差角度来看，棕榈油1409合约基差为40、豆油1409合约基差为0，均处在历史同期相对正常水平。
从往年的走势来看，棕榈油基差与豆油基差后期有走强的趋势，这也就意味着，豆油1409合约与棕榈油1409合约的上涨需要豆油现货与棕榈油现货的上涨来带动。但当前情况来看，油脂现货压力较大，尤其豆油现货相比往年库存压力只增不减，这必定拖累豆油期货的上涨。
图表15 豆油9月基差图
图表16 棕榈油9月基差图
四、操作建议
（1）单边操作机会
本年度是供应恢复年，整体价格区间下移，美豆11月合约近期将考验1000美分/蒲式耳，季节性的低点在8月报告前后或10月前收割确定时期。当前美豆主产区近期未出现持续干旱，作物巡查显示大部分主产区大豆结荚数同比增加，外盘豆类仍需要寻底的过程，美豆维持弱势震荡判断。
国内豆粕供给充裕，需求暂无增加迹象，若无外盘带动则反弹力度暂时不会太大。因此较理想的机会是USDA报告后期价惯性下滑，进一步释放利空，此时逢低逐步配置豆粕多单1月将有较好的安全边际（时间和绝对价格）。不过美豆单产变动可能不大，则后期反弹的想象空间也较为有限，立足弱势反弹，价格上豆粕1501合约关注前低能否支撑。
原料供给充裕，油厂开工率若不下降，豆油库存后期仍会增加；马棕产量增加，后期供给庞大，不过国内棕榈油现货价格较高，基差稍限制跌势。总体而言国内豆油、棕榈油期价仍需低位震荡，逢高抛空的思路不变。
（2）对冲操作机会
继续关注油粕套利机会：国内粕类销售依旧健康，而国内油脂依旧压力重重，随着开工率提升豆油供应，加上后期储备菜油抛售的预期仍在，油脂后期压力有增无减。加上价差结构的考虑，买豆粕抛油脂仍不失为理想的头寸。
买豆粕抛菜粕套利机会：从国内现货市场来看，国内豆粕下游销售好于国内菜粕下游销售，且当前价差水平上豆粕已对菜粕形成替代。投资者可在豆粕1501合约与菜粕1501合约价差缩窄至800以内建立买豆粕1501合约卖菜粕1501合约头寸。目标位为950，止损位700。
油脂反套：油脂去库存压力仍在，油脂可继续尝试买远抛近操作，若棕榈油1505合约与1501合约出现价差缩窄至100以内的机会，投资者也可入场买棕榈油1505卖棕榈油1501，目标位为200以上，止损位50。棕榈油1501合约与1409合约价差在1409合约交割月前一个月变动较大，投资者可逢低入场短线操作（前提是1409合约成交量依旧较大）。