美豆迎低点 连粕或是拐点

　　一、分阶段全球大豆供需分析

　　对于 2015 年全球大豆的新增供给估算我们分3 个阶段考虑，分别是2015 年4 月前、2015年9 月前和2015 年9 月后。这三个阶段的供给主要是看2014/15 年度的美豆，2014/15 年度的南美豆和2015/16 年度的美豆。其中第一阶段的美豆产量基本确定；第二阶段南美豆仍在种植，预期也是增产，后期还需关注天气因素；而第三阶段的美豆主要关注美豆和玉米的比价变动带来的种植意愿的变化。 

　　1、阶段一：2014/15 年度美豆供需走向宽松

　　根据 USDA 报告12 月的预估来看，2104/15 年度的美豆供需由历史低点恢复至历史中值水平，库存消费比处于近10 年来的第三高位水平。 

　　来源：USDA

　　2、阶段二：2014/15 年度南美豆库存消费比历史次高

　　而 2014/15 年度南美豆的供给则更为宽松，同时也带动了2014/15 年度全球大豆的库存消费比创下纪录。由于本年度美国、南美及全球大豆都较上一年大幅宽松，且美豆目前也较上一年出现了大幅下滑，后期美豆是否还会因为供给压力下滑及下滑多少才能兑现后期的供给压力，下面我们参考大豆库存消费比较上一年变动幅度相似年份的美豆走势来估算。 

　　来源：USDA

　　通过上图我们可以看到1979/80 及1997/98 年度的美国、南美及全球大豆库存消费比较上一年变动幅度与2014/15 年度相似。观察这两次美豆的走势在第一阶段也就是9 月至下一年的4 月间美豆均表现为下跌，最大跌幅分别为22%和16%，第二阶段也就是次年4 月至次年9 月，美豆表现不一，其中1979/80 年表现为上涨，最大涨幅为30%，而1997/98 年表现为下跌，最大跌幅为22%，两个阶段加起来的最大跌幅为30%，第三阶段也就是次年9月至12 月末，美豆均表现为上涨，最大涨幅分别在19.2%和16.8%，且两次都在12 月初开始下跌。目前美豆连续的前期高点在1086.6 美分/蒲，假设参照22%和30%的跌幅，后期最低可能跌到847 和760 美分/蒲。 

　　来源：文华财经

　　3、阶段三：2015/16 年度美豆面积增幅可能大幅放缓

　　从 2014 年末的美豆和美玉米比价看，已经从历史同期高位水平回落至2009/10 年的相似水平，因此我们预计2015/16 年度美豆种植面积增幅可能大幅放缓。借鉴2009/10 年度的比价及2010/11 年度的美豆种植面积看，美豆仍可能继续扩种，但仅会小幅扩种，如果后期比价继续走低，也不排除大豆种植面积下滑的可能。因此我们预计新作美豆的种植面积对美豆价格的影响将由负面转向正面，9 月后的美豆可能出现反弹行情。 

　　　　来源：富远 

　　　　来源：USDA 

　　二、中国大豆及豆粕的供需分析

　　1、2014/15 年度中国大豆库存消费比小幅走低

　　USDA 预估的2014/15 年度中国大豆的库存消费比在16.33%，较上一年度下滑1.64 个百分点，处于近6 年来的次低位置，略高于2012/13 年度的水平。考虑到2014/15 年度国产大豆政策由收储变为目标价格，市场上国产大豆的供给将会增加。国产豆的数量约占全国消费的30%，截至12 月中旬国产豆的价格较进口豆高出350-400 元/吨，仍旧处于较高的价差水平，两者价差在100 元/吨左右可能导致进口豆的减少。USDA 预估2014/15 年度中国大豆压榨量提高是导致库存消费比走低的主要原因。预估2014/15 年度大豆压榨占大豆供给的比例在74.33%，较上一年提高1.81 个百分点，仅次于2006/07、2007/08 年度。显示美国农业部对中国大豆压榨需求还是比较乐观的。至于这种乐观的依据我们下面从豆粕的需求方面进行推敲。 

　　　　来源：USDA 

　　　　来源：USDA 

　　2、2014/15 年度中国豆粕较上一年度偏紧但数据有待跟进

　　豆粕的供需来看，2014/15年度中国豆粕的供给略高于消费，但供给增速不及消费增速。供给增速在8.25%，消费增速在9.18%，意味着2014/15 年度国内豆粕供给较上一年收紧2.06个百分点。此前2007/08、2010/11 年度也发生过类似情况，而这两个年度豆粕价格都呈现强势。不过这个数据将来存在调整可能，2013 年12 月USDA 也曾预估2013/14 年度中国豆粕的消费增速超过供给增速。但是之后就调整为供给增速超过消费增速，这项数据有待跟进。 

　　　　来源：USDA 

　　3、豆粕需求增速快于大豆供给及大豆压榨增速

　　虽然 USDA 预估的2014/15 年度中国大豆的供给增速较上一年度增长，但是仍不及大豆压榨需求增长，而大豆压榨需求的增长又不及豆粕需求的增速。大豆的供给增速主要受进口大豆及国产豆不再收储的影响，从豆粕需求增速超过大豆压榨需求增速角度来看，2014/15年度豆粕走势偏强及粕强油弱的格局仍将持续。 

　　　　来源：USDA 

　　从2014 年度豆粕现货的成交情况看成交比上一年旺盛，从天下粮仓对主要地区豆粕成交统计看，截至2014 年11 月国内豆粕累计成交2040 万吨，较2013 年同期增加5.7%。而从终端的生猪和禽类存栏情况看，2014 年生猪和禽类的存栏都较2013 年下滑，但是USDA对中国豆粕的消费预估却始终保持增长，2013/14 年度较上一年度增长在4.8%，这与豆粕现货成交增速基本吻合。预估2014/15 年度豆粕消费较上一年度增长在9.2%，考虑到目前生猪存栏较低，及豆粕与菜粕比价偏低导致豆粕替代消费的提高，我们认为这个预估也较为合理。但是这里我们对生猪的存栏数据仍旧留问，而且自2014 年8 月以来豆粕成交较去年出现下滑，显示豆粕成交旺季不旺。 

　　　　来源：USDA 

　　4、需求产业链分析

　　(1)生猪存栏可能增加，或在2015 年9 月达到高峰

　　需求端看：目前国内生猪存栏处于历史低位水平，按照往年的规律来看，生猪存栏容易在2 月份和5 月份出现低点，且历史上两次存栏最低点都出现在5 月。从存栏的数量看，2015年情况类似于2011 年。从2011 年情况看，生猪存栏在2 月份达低点后持续大幅增长，且在2011 年11 月达到历史高位水平，期间生猪存栏累计增幅达到7.2%。但是后期补栏能否如期发生还需关注生猪的养殖利润情况，历史情况看养殖利润达到200 以上可能会诱发补栏行为，300-400 以上可能会出现较大规模的补栏，目前生猪养殖仍旧亏损，短期下游需求偏向负面。但是从存栏增长角度看，2014/15 年度豆粕的需求还是有较大可能增长。 

　　　　来源：WIND 

　　(2)豆粕替代菜粕可能呈现增长态势，后期关注两者价差

　　替代需求看：截至2014 年12 月中旬广东地区豆粕-菜粕的价差在810 元/吨，处于历史同期低位。而期货方面豆粕、菜粕5 月和9 月合约的价差更低，分别在615 元/吨和644 元/吨，接近现货价差的历史最低价差水平500 元/吨，无论是从现货价差还是期货价差来看，豆粕都更具有吸引力。而USDA 的预估也是认为2014/15 年度中国菜粕需求将转淡，预计菜粕需求增速较上一年度下滑5.59 个百分点；与此同时上调了2014/15 年度中国豆粕需求增速，预计豆粕需求增速较上一年度增长9.18 个百分点。因此，从豆粕对菜粕的替代角度看，较为利多2014/15 年度豆粕的需求。 

　　　　来源：WIND 

　　　　来源：USDA 

　　三、价格分析

　　1、美豆部分：价格低位或在720-850 美分/蒲，高位或在980-1190 美分/蒲。

　　(1)美豆价格区间预计在760-1190，价格中枢或在990 美分/蒲

　　参照前面我们对 2014/15 年度阶段二的价格分析，按照1979/80 及1997/98 年度的美豆表现来看，美豆下方区间可能在760-847 美分/蒲；上方空间可能在1190 美分/蒲；价格中枢或在993 美分/蒲。下图美豆指数周K 线来看，760 在2008 年金融危机后美豆低点附近，上方1190 在60 周均线位置，周K 线技术上有一定的吻合。 

　　(2)美豆年K 线分析，波动区间或在826-999 美分/蒲

　　年 K 线图上，我们看到美豆在1974 年以来的几年连续下跌中两次最大的跌幅分别在51.9%和52.2%。参照这个跌幅和前期高点1738.7，美豆可能跌向826-836 美分/蒲，与20年均线位置吻合。同时参照最低点的年份中美豆低点到高点的波幅，982-1162 美分/蒲。中值在904-999 美分/蒲。 

　　来源：文华财经

　　(3)美豆基金持仓分析，波动区间或在720-1190 美分/蒲

　　美豆基金持仓方面，CFTC 持仓数据显示基金持仓开始转为小幅净多。2000 年以来美豆基金持仓最多达到过净空30%，2004 年1 月至2005 年1 月基金持仓从净多26.75%，到净空30%，期间大豆也是从1052 美分/蒲跌至503 美分/蒲，跌幅49.5%，而本次基金持仓从净多31.5%至最低净空4.1%，美豆从1423 美分/蒲跌至912 美分/蒲，跌幅在36%。假设后期美豆基金持仓再度转向净空，达到2005 年水准，则美豆的低点参考上次可能在718 美分/蒲。参照2005 年美豆从低点到高点的涨幅，2015 年美豆高点可能在1084 美分/蒲。综合上述三个分析看，美豆低点或在720-850 美分/蒲，高点或在980-1190 美分/蒲。 

　　来源：CFTC、富远

　　2、国内豆粕部分：估算低位区间在2100-2560 元/吨，高位区间在2950-3580 元/吨

　　(1)按照美豆及比价考量连粕或在2170-3580 元/吨

　　根据前面的估算，美豆低位区间或在720-850 美分/蒲，高位区间或在980-1190 美分/蒲。按照目前连粕与美豆的比价均值在3.01，这样估算对应的连粕低位区间在2170-2560 元/吨，高位区间在2950-3580 元/吨。 

　　　　来源：USDA、文华财经 

　　(2)连粕技术区间在2100-3200 元/吨

　　连粕主力连续技术上看 2800 元/吨是长期上行支撑点，但是参照上一次的跌幅可能跌破2800 元/吨的支撑至2100 元/吨附近。上方3240 元/吨及3500 元/吨有较明显的压力。季节性来看，连粕两次大幅下跌分别在12 月初和2 月初见底。这点和前面我们分析的两年全球大豆库存消费比大幅提升的年份美豆的低点时间不一致，考虑到国外供应压力仍是主导，因此，还是需要等待安全边际后入场。 

　　来源：文华财经

　　四、小结：南美豆上市或迎来低点，连粕 4 月或是拐点

　　价格上，通过对库存消费比、技术和持仓分析我们认为美豆价格低位或在720-850 美分/蒲，高位或在980-1190 美分/蒲。连粕上通过与美豆的对比及技术分析，我们认为在估算低位区间在2100-2560 元/吨，高位区间在2950-3580 元/吨。操作上，我们建议投资者可考虑美豆在区间上方以做空为主，区间下方以做多为主。季节性上看，连粕在连粕在12 月和2月容易见底，但是美豆可能在南美豆大量上市后见底，两者并不吻合，仍以美豆为主。因此，可以考虑在4 月前做空为主，4 月后或者美豆较易走高的月份9 月前后做多。