豆粕关注供应压力间隙的买入机会
摘要：
1、外盘：今秋、明春大豆供应压力间隙的喘息机会
（1）静态基本面：2014/2015年度供给全面过剩
（2）美豆平衡表的后续变动：需求是潜在利多点
（3）价格及历史表现：年前期价低于855美分概率不足9%（依据9月报告静态数据）
下半年价格低点，不排除出现在年底（11月份以后）的可能
2、国内蛋白基本面：：
（1）供给：年前到港压力减小，从高位去库存
（2）需求：养殖进入底部周期，四季度有季节性回暖需求
（3）入场价格安全边际的考虑：季节性、压榨利润、基差、比价
3、操作建议：
（1）单边：国内粕类年前基本面尚可，四季度尝试短多机会；
油脂积重难返，整体看大的筑底行情，中短期思路仍逢反弹尝试抛空。
（2）对冲：豆粕15正套（大部分已兑现，等待）、豆油59反套（介入逻辑仍在）、买p抛y（季节性好，基差合适）、买m抛a（基本面、价差结构适合）
5、跟踪指标与风险：中国买盘大小，是近期供应压力间隙行情的重要因素。
一、外盘： 今秋、明春大豆供应压力间隙的喘息机会
1 、静态供需平衡表：2014/2015年度供给全面过剩
图1
根据usda9月供需报告静态数据，从时间角度，美国、巴西、阿根廷三国在今年秋季、明年春季的大豆供给都是同期最高的，而且同比均较去年同期增加近2千万吨，增量也属历史高位。
从分地区角度来看，今年美国、巴西、阿根廷三大产出国均供应充足（美国基本确定，巴、阿为usda预估），中国国内港口大豆年前从高位开始去库存，不过后期必定面临库存压力由国外向国内传导的过程。因此，今年大豆供应在区域上不存在过去两年的结构性矛盾。
这些是今年全球大豆供需的大背景。
2 、美豆平衡表的后续变动（1）产量:
面积：9月数据或被高估
农场服务局公布美豆种植面积为8077万英亩，而usda9月份时预估为8480万英亩，二者400万英亩的空间差异。如果以三年来的占比均值99.6%推算，预计农场服务局明年1月公布的最终数值大致在8109万英亩。同时，对比最近七年来1月农场服务局的最终种植面积与1月供需报告的种植面积，二者比值平均为98.3%，最低97.1%，最高98.8%。如果以98.3%的均值简单推算， 1月供需报告的种植面积将可能在8249万英亩左右，如果以7年的最高占比值98.8%计算，仅为8207万英亩，最低占比值计算，将为8351万英亩。总体上，9月供需报告的8480万英亩将极为可能存在高估，或高估100-200万英亩。
单产：收割缓慢提供短期炒作题材，不过丰产基本确定
截止9月底，美豆落叶率83%，五年84%；收割率20%，五年35%。收割进度缓慢提供短期炒作题材。
不过从当前依旧高位的优良率及初期收割的单产情况来看，今年美豆单产创纪录几乎板上钉钉。
（2）需求:后市潜在利多点
根据9月30日公布的季度库存报告，usda上调2013/2014年度大豆产量0.692亿蒲至3.36亿蒲。而截止9月1日库存较9月预估的13/14年度期末库存下调0.38亿蒲。即，9月报告或低估美豆去年需求1亿蒲左右。这或影响usda对今年需求的后续调整。
从下图可以看出，今年usda预计美豆消费的增幅与产量增幅的比例，在近十年的趋势线之下，即今年对需求的预估还相对保守。结合对去年实际需求的低估，需求可能是后市潜在的利多点。
图2 usda 9月报告对供给、需求年度调整对比（横轴：供给调整；纵轴：需求调整）3 、价格及历史表现
（1）均衡价格：以9月供需报告数据，期价低于855美分概率不足9%（24年数据参考）。
（2）下半年价格低点，不排除出现在年底（11月份以后）的可能
图3 美豆01、连粕01下半年低点出现时点统计
数据来源：文华财经
综上，美国大豆丰产预期即将落实，且后面供应压力有增无减，usda预计今年南美播种面积继续增加，在天气不出现实质性意外的情况下，预计明年春季供给继续异常庞大，因此，2014/15年度大豆供需将全年全面过剩。基本面潜在利多点，是当前usda对大豆需求预估仍偏保守。若无实质性利多出现，大供应背景下，2014/15年度期价或将进入低位窄幅震荡阶段。
从价格角度，往年丰产年份的季节性来看，不排除年底（11月中旬后）出现低点的可能性。不过以9月报告数据（静态数据，若出现变动，后续会第一时间更改）及历史类似基本面年份情况对比数据，价格低于855概率不足10%。 资金方面，CFTC显示总持仓继续攀升，当前2.4万手的基金净空仍是06年以来高位，对盘面压力仍在，密切关注后市资金动向。从实际操作角度，美豆丰产预期释放后，后面焦点将转至需求，而如上述分析，存在需求被低估的潜在利多驱动。当前处在美豆丰产利空释放的后期，且期价已接近855-900区间，此期间可尝试逢低短多，等待需求端驱动。
二、国内蛋白基本面
1 、供给：年前国内在去库存（1）全国大豆结转库存与周度压榨量
近期大豆到港量减小，国内大豆结转库存从高位回落，据了解大致船期，国内大豆年前主要为去库存阶段。
图4 11-14年全国大豆结转库存 图5 11-14年港口大豆去库存情况
（2）豆粕库存与未执行合同
同样，由于进口大豆到港减少，国内油厂豆粕库存也出现减少，较上月同期减少近20%。随着国内开机率的上升，国内豆粕周度结转库存也出现了一定程度的上升，不过未执行合同也大幅攀升，导致油厂可用豆粕库存（油厂豆粕库存+大豆折粕-未执行合同）也从5月初的190万吨回落至120万吨左右。
图6 11-14年国内豆粕周度结转库存
图7 11-14年国内豆粕周度未执行合同量
（3）国内大豆后期到港预估
从当前的船期来看，2014年6月份国内各港口进口大豆预报到港总量636.23万吨，低于5月份到港量646.3万吨，7月份大豆到港量最新预估600万吨，8月份最新预估维持540万吨。
根据最新月份的预估，今年6、7月份的到港量之和为1240万吨左右，低于4、5月份的1300万吨，更低于去年同期的到港量为1400多万吨。
从这个意义上讲，4月份是供应增加压力最大的时候，之后的压力将逐渐减轻。即静态来看，今年到港压力最大的阶段或已过去。
图8 中国月度进口大豆数量 数据来源：中国海关 2 、需求：养殖进入底部周期，四季度有季节性回暖需求（1）生猪存栏与猪粮比
自去年11月份，生猪存栏、能繁母猪存栏大幅下滑，且从仔猪价格来看，后期补栏形势仍不容乐观。不过，目前生猪存栏是同期最低值，且能繁母猪也大幅下滑，这是去库存进入尾声的迹象。从前几次周期来看，生猪存栏从高点下滑7.5%以上去库存就进入结束阶段，当前存栏已从低点开始反弹。母猪存栏下滑达到9.5%，超过历史低值，从以前的情况来看，生猪存栏比母猪存栏先行。
图9 生猪存栏（万头） 数据来源：wind资讯 浙商期货 猪粮比价处于6以下5个月，达到极值水平后开始反弹。从06年以来的情况来看，每次猪粮比价破6以后触底反弹的时间在3-4个月不等，然后开始向上走。 猪粮比在6以下停留的时间一般不超过6-8个月。从2014年1月中旬比价破6开始，养殖亏损维持4个月时间后出现反弹，不过截止到目前，猪粮比在6以下停留时间已超过8个月，与06年以来最高时长持平。 图11 猪粮比价与豆粕现货走势图 数据来源：wind资讯 历史对比从以前的情况来看，当生猪存栏低位，且养殖亏损时，豆粕价格容易成为阶段底部区域，这对豆粕价格形成支撑。
图12 猪粮比价、生猪存栏与豆粕现货走势图 数据来源：wind资讯 （2）豆粕下游表观消费 今年7月之后，豆粕下游表观消费同比增速明显放缓，7-9月表观消费大致与去年同期持平。结合上述分析，消费继续恶化概率不大，加上四季度表观消费有季节性上扬的驱动，四季度消费仍有期待空间。这样，从供需两端来看，供给年前以去库存为主，而需求有季节性上涨要求，这对1月豆粕期价提供实质性支撑。 图13 国内豆粕下游表观消费3 、入场价格安全边际的考虑：
（1）季节性
季节性显示四季度豆粕现货价格一般以下跌为主。重点考察期价贴水幅度是否被透支。
以9月高点为基准，历年9月到次年1月的平均最大跌幅为参考， 1月的现货估值在3280，最保守估值3010，按贴水150计算（在当前15价差230情境下），1月期价静态估值3130,1月在2860开始有买入安全边际。 图15、16张家港豆粕现货最大跌幅及季节性走势（2）压榨利润
当前1月、5月盘面压榨均在盈亏平衡线附近，较前期有大幅改善，处于相对高位。由于国内压榨产能过剩，一般压榨盈利2-3%左右就是较大的盈利，而且较难持续。年前国内基本面好于外盘，不过后期必定面临库存压力从国外向国内转移的过程，届时压榨亏损有望恢复至“正常水平”，这对5月期价不利。从这个角度来看，压榨利润较高对国内期价不利，相比较，1月安全边际相对好些。 图17 进口大豆盘面压榨亏损图 数据来源：浙商期货（3）基差
当前期货对现货贴水，绝对幅度适中，年前基差有季节性走低的趋势，当前期价对买入基差修复有一定的安全边际。
图18、19 豆粕基差图数据来源：汇易、富远行情
三、操作建议
1 、单边综上可知，对于大豆市场来说，不论从分地区，还是从时间角度（今秋及明春）来看，全球供应均非常充足，大供应背景下，若无实质性利多出现，2014/15年度期价或将进入低位窄幅震荡阶段。
从价格角度，往年丰产年份的季节性来看，不排除年底（11月中旬后）出现低点的可能性。不过以9月报告数据（静态数据，若出现变动，后续会第一时间更改）及历史类似基本面年份情况对比数据，年前价格低于855美分概率不足10%。从实际操作角度，美豆丰产预期释放后，后面焦点将转至需求，而存在需求被低估的潜在利多驱动。当前处在美豆丰产利空释放的后期，且期价已接近855-900美分区间，此期间可尝试逢低短多，等待需求端驱动。
对应到国内豆粕 ，四季度到港压力减小，且年前需求端亦有季节性驱动，国内油厂大豆年前以去库存为主，在上述“美豆接近阶段性底部”的判断下，可尝试逢低短多国内豆粕。从现货驱动、压榨亏损程度和持仓结构的角度考虑，1501比1505更好。从安全边际角度，以9月高点为基准，历年9月到次年1月的平均最大跌幅为参考， 1月的现货估值在3280，最保守估值3010，按贴水150计算（在当前15价差230情境下），1月期价静态估值3130,1月在2860开始有买入安全边际。具体操作上， 静态来看，1月期价在3130之下，不再做空杀跌。若1月合约调整至2860元/吨附近，可逐步入场多单，2760元/吨考虑加仓，止损2700元/吨，第一目标位3130元/吨，后面空间取决于中国买盘的情况。
国内油脂：
国内油脂整体库存从高位下滑，不过消费端暂无实质性改变，且年后油料后期到港后，预计大库存会再次恢复。对油脂基本面总体判断还是积重难返，国内油脂整体还是看大的筑底行情，中短期思路逢反弹尝试抛空，等待有好的基差机会后再次入场。
2 、对冲机会
（1）豆粕正套：
从现货驱动，及国内在明年1月及5月时的供需差异，豆粕买1卖5可逢低参与。本组合定位价差已大部分兑现，等待机会入场。
（2）豆油反套：
现货压力及基差均合适，豆油尝试买9卖5反套。本组合定位价差尚未兑现，价差30以内可考虑入场。
（3）油脂间买p抛y：
近五年yp价差缩小的季节性非常好，且棕榈油有基差优势。本组合定位价差已部分兑现，等待机会入场，滚动操作。
（4）买豆粕抛大豆：
豆粕如前文所述，豆一当前炒作非转基因概念及播种面积减少，但总体资金行情概率较大。这个组合的内在逻辑联系虽然不大，但分成两个单边机会来看，以及价差结构，都适合配置适当头寸参与实盘操作。
四、风险提示与跟踪指标
1、美豆收割单产继续上调，美豆丰产利空尚未释放完毕。
2、跟踪指标：
（1）美豆销售进度：中国买盘大小是决定行情进展的重要因素。
（2）猪粮比价：当前阶段出现反弹将是养殖周期开始上行的信号。
（3）生猪存栏：这个指标滞后一个月公布，作为验证性指标。
（4）油厂库存：油厂可用库存200万吨以上进入极值区域，现货见底可能大；140万吨正常水平，140万吨以下去库存加快，反应需求旺盛。
（5）南美大豆种植生长进度及天气情况，天气一般2-3月份开始被炒作。
若后市产生与报告逻辑基础相左的行情，我们会第一时间进行修正。