市场化改革玉米弱势主旋律
摘要
1、国内玉米库存创下天量新高。2016年一季度，我国东北临储玉米收购量累计突破1亿吨，玉米库存突破2.5亿吨，创下历史新高，玉米市场供应压力大增。
2、需求形势延续低迷。2016年第一季第，国内生猪和能繁母猪存栏量延续下行趋势，继续创下历史新低。不过，低存栏量带动生猪养殖利润增长，或将在第二季度后推动存栏量回升，一定程度上刺激饲料消费需求。深加工方面，玉米淀粉消费需求稳步增长，对玉米消费有所提振，不过，在消费增长的情况下淀粉的开工率仍有提升的空间，因此淀粉终端消费市场对需求的提振也难言乐观。整体看，2016年国内玉米需求低迷的形势仍难有根本性的好转。
3、收储政策成为历史，市场化进程开启。2016年3月底，国家发改委宣布，我国从今年起将取消东北临储玉米收购政策，并建立玉米生产者补贴制度，将补贴资金直接支付给玉米实际种植者，同时还将安排符合条件的企业入市托底收购，以应对可能出现的卖粮难问题。收储制度的取消，意味着我国玉米市场迈开市场化的步伐，重回与国际接轨的通道中，中短期内利空玉米市场。
第一部分2016年一季度玉米、玉米淀粉行情回顾
2016年第一季度，玉米期现价格均以下行为主，截至目前，连玉米指数跌幅已达17%左右。从去年年末以来，下游需求低迷、天量库存、抛储及定向销售的传闻对玉米市场形成了较大的压制，即使收储短期内有效地减少了玉米市场的供给，但再也无法对玉米市场形成有效支撑，可以明显的看到东北临储收购价对玉米市场定价的引导已逐步减弱甚至消失，国内玉米价格已开始逐步向国际价格接轨。
相对于玉米，玉米淀粉的表现相对坚挺。一方面，玉米淀粉消费需求逐年稳步增长，尤其在春节前的节前效应显著，另一方面，去年年末以来，淀粉盘面利润多处于亏损状态，淀粉和玉米的价差显著低于加工费，淀粉价格有回补的需求。不过，定向销售这一悬头利剑仍将对玉米淀粉形成巨大的压制，偏空仍是主题。
图1-1玉米指数走势图
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
图1-2玉米淀粉指数走势图
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
第二部分国际玉米市场供需形势
一、全球玉米市场供需宽松
美国农业部2月份的供需报告预计，由于亩产及面积增加，巴西15/16年度玉米产量上调250万吨，阿根廷玉米产量上调140万吨，均高于市场预期。与此同时，巴西玉米出口量上调250万吨，阿根廷出口量上调100万吨。而南非玉米产量受干旱影响下调100万吨。南美出口上调抵消产量的增加，预计全球15/16年度玉米年终库存达2.088亿吨，与平均预期及上月预测基本持平，但略高于去年的2.062亿吨，保持历史最高水平。报告预测中国玉米年终库存为1.115亿吨，低于上月预测的1.135亿吨，高于去年的1.005亿吨。同时，3月份的报告下调了玉米库存的预期，有偏多的倾向。不过，全球玉米市场供需宽松的格局仍未根本改变。
图2-1：全球玉米供需平衡表(百万吨)
资料来源：USDA、方正中期研究院整理整理
二、美国玉米市场维持偏空格局
在美国农业部2016年2月供需预测报告对美国玉米需求数据做了较大调整。其中，玉米进口量上调1000万蒲式耳，出口量下调5000万蒲式耳，用于乙醇生产的玉米需求量上调2500万蒲，导致美国玉米年终库存上调3500万蒲式耳，达到18.37亿蒲，高于平均预期和上月预测，达十年最高水平。在南美产量大幅上调情况下，未来美国玉米出口竞争仍存在较大的压力，而3月份的报告没有做出较大的调整。此外，最新的美国农业部玉米种植意向调查显示，最新的种植面积预期从原先的9000万英亩上调至9360.1万英亩，意味着玉米产量将增 加约5.5亿蒲，期末库存受此影响也将提高，利空的氛围依然浓厚。整体上看，美国玉米市场仍维持偏空格局。
图2-2：美国玉米供需情况(百万吨)
资料来源：USDA、方正中期研究院整理
第三部分国内玉米市场供需情况
一、一季度国内玉米市场供需形势
2016年一季度，受临储进度较快的影响，市面上的优质玉米呈现偏紧的格局，部分华北粮倒流东北，加上节前效应导致短期内玉米供不应求，在节春前对玉米价格形成支撑。相比之下，华北低品质玉米上量较多，对玉米价格形成一定的压制。节后终端消费需求回归常态，临储收购量回升，玉米库存创下历史新高，加之定向销售的传言打压，玉米价格急速下行。而下游生猪存栏持续创新低的，短期内需求难有提升，玉米淀粉消费数据虽然稳步增长，但也难以有效提振玉米的消费需求。总得来看，国内玉米供需仍维持供大于求的格局，即使下半年生猪存栏量有所回升，一定程度上刺激饲料需求的增长，或在短期内对玉米市场形成短暂的支撑，但仍难以从根本上支持玉米市场的反转。今年第二季度，随着抛储和定向销售政策的开启，天量库存对玉米价格的压制将逐步显现，玉米市场仍将延续弱势行情。
图3-1：国内玉米供需平衡表(千吨)
资料来源：USDA、方正中期研究院整理
二、国内玉米市场的供应形势
(一)价格下行推动进口量下滑
受第一季度玉米价格大幅下行的影响，玉米现货进口利润大幅下滑，近月到港玉米的利润已降至300元/吨左右，极大地抑制了紧密进口的数量。今年年初，国内玉米进口总量较去年同期相比已有大幅下滑，而出口量有小幅提升，有利于国内玉米库存的消耗。
图3-2：国内玉米港口平舱价
资料来源：中国海关、方正中期研究院整理
图3-3：玉米现货进口价格及利润(元/吨)
数据来源：wind、方正中期研究院整理
图3-4：中国玉米当月进口(吨)
数据来源：中国海关、方正中期研究院整理
图3-5：中国玉米当月出口(吨)
数据来源：中国海关、方正中期研究院整理
(二)总库存创新高，港口库存分化
截至目前，国内玉米总库存达2.5亿吨，创下历史新高，以2015年国内玉米的消费量计算，目前的库存可供使用一年半。去库存已成为政府工作任务的重中之重。
从目前市场情况来看，港口收购主体没有太大变动。最新数据显示，北方地区港口库存在250万吨左右，较年初有所增长，南方地区港口库存在19万吨左右，较年初有所下滑。目前，港口玉米库存对玉米价格支撑有限。
图3-6：玉米港口库存
资料来源：中国汇易网、方正中期研究院整理
图3-7：国内玉米总库存
资料来源：中国汇易网、方正中期研究院整理
(三)临储收购政策分析
1、2015/2016年度临储玉米收购量创新高
2015/2016年度临储玉米收购量已突破1亿吨，创出历史新高，虽然临储收购逐步接近尾声，但是临储收购量没有呈现出明显的递减趋势。而当前过快的收储进度导致市面优质粮源趋紧，部分华北优质粮倒流东北，进入国储。
图3-8：2014/2015年度东北临储收购进度(万吨)
资料来源：汇易网、方正中期研究院整理
图3-9：我国历年玉米收储列表
资料来源：国家粮油交易中心、方正中期研究院整理
2、东北临储玉米收购政策成为历史
2016年3月底，国家发改委宣布，我国从今年起将取消东北临储玉米收购政策，并建立玉米生产者补贴制度，将补贴资金直接支付给玉米实际种植者，同时还将安排符合条件的企业入市托底收购，以应对可能出现的卖粮难问题。收储制度的取消，意味着我国玉米市场迈开市场化的步伐，重回与国际接轨的通道中，“东北+港口”的定价体系将逐步瓦解，市场的实际供求将成为玉米定价的核心要素。当然，市场化改革仍将遵循循序渐进的原则，虽然国家不再进行收储，但仍将在必要的时候安排有能力的企业进入市场托市，以维护生产者的利益及玉米市场的稳定。
图3-10：连玉米走势与临储政策
资料来源：wind、方正中期研究院整理
表3-1：我国历年玉米收储列表
资料来源：国家粮油交易中心、方正中期研究院整理
三、国内玉米市场需求形势
(一)饲料需求低迷，猪价飞涨
从目前国内玉米下游的消费结构来看，饲料消费约占69%，工业消费约占23%，种用及食用消费约占7%，剩下1%为损耗。综合来看，饲料消费仍是玉米的主要需求，主要供应生猪养殖和禽类养殖。2016年以来，生猪及能繁母猪存栏量持续下滑，不断创出历史新低，并进一步支撑生猪价格上涨。截至目前，生猪存栏量仅为3.6亿头，创下历史新低，而猪肉价格涨至28元/公斤，生猪养殖利润达650元/头，猪粮价格比达10.39。预计 收到养殖利润回温的影响，下半年后生猪存栏量或有所回升，但对刺激玉米消费需求仍然有限。
图3-11：猪粮比与生猪价格(元/千克)
资料来源：wind、方正中期研究院整理
图3-12：生猪以及能繁母猪存栏量(万头)
资料来源：wind、方正中期研究院整理
图3-13:生猪养殖利润(元/头)
资料来源：wind、方正中期研究院整理
图3-14:蛋鸡、毛鸡养殖利润(元/羽)
资料来源：wind、方正中期研究院整理
图3-15：饲料产量当月增长(吨)
资料来源：wind、方正中期研究院整理
图3-16:饲料产量累计增长(吨)
资料来源：wind、方正中期研究院整理
(二)副产品价格继续承压
第一季度，玉米副产品终端需求依然呈现偏弱的格局，加上粕类价格弱势的冲击，整体价格以下行为主。不过，未来收到玉米价格下调的影响，副产品有望逐步实现盈利，加之二、三季度预期饲料需求有所提升，副 产品价格跌势有望放缓。但在去库存化的过程中，副产品的供应或有所增加，仍压制着副产品价格的走强。
图3-17：玉米酒精价格走势(元/吨)
资料来源：wind、方正中期研究院整理
图3-18：酒精深加工开工率及加工利润(元/吨)
资料来源：汇易网、方正中期研究院整理
图3-19：DDGS价格走势(元/吨)
资料来源：wind、方正中期研究院整理
图3-20：DDGS供给平衡表(千吨)
资料来源：汇易网、方正中期研究院整理
图3-21：玉米蛋白粉价格走势(元/吨)
资料来源：wind、方正中期研究院整理
图3-22：玉米蛋白粉供需平衡表(千吨)
资料来源：汇易网、方正中期研究院整理
(三)主要替代品
目前，我国玉米的主要替代品为大麦和高粱。在2013年以来，由于这两种农产品价格相对玉米低廉，因此不少饲料企业开始用其代替玉米作为生产饲料的原材料，进口量激增。2015年，大麦和高粱对玉米的替代量达 1000万吨以上，超过消费量的5%。不过，受2016年初国内玉米价格大幅下挫的影响，大麦进口量显著下滑。预计2016年受国内玉米价格下行的影响，高粱和大麦对玉米的替代消费比例将大幅减少。
图3-23：国内大麦供需平衡表(千吨)
资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理
图3-24：国内高粱供需平衡表(千吨)
资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理
第四部分国内玉米淀粉供需情况
一、玉米淀粉市场供给状况
2016年3月17日，吉林省出台了新的深加工企业补贴政策，对纳入补贴范围的企业2016年1-6月份在省内自购自用的玉米，按实际消耗的数量，每吨给与150元补贴。通过补贴，吉林地区深加工企业将减亏甚至出现浮盈，开工率有望回升。不过，由此将造成库存继续增加，加上未来可能出台的玉米定向销售政策，预计年内玉米淀粉供给端将承受较大的压力，玉米淀粉价格仍将承压下行。
图4-1：深加工企业利润(元/吨)
资料来源：汇易网、方正中期研究院整理
图4-2：我国淀粉深加工开工率
资料来源：汇易网、方正中期研究院整理
图4-3：玉米淀粉库存周度对比
资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理
图4-4：玉米淀粉加工量统计(万吨)
资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理
图4-5：玉米淀粉价格走势(元/吨)
资料来源：wind、方正中期研究院整理
图4-6：木薯干价格走势(元/吨)
资料来源：wind、方正中期研究院整理
二、玉米淀粉市场需求状况
2016年2月，国内玉米淀粉消费量为160万吨，与去年同期相比增长了12.67%，下游消费持续向好，其中用于食品饮料的消费增长显著，消费结构上仍以淀粉糖为主，预计2016年玉米淀粉消费量增速将在6%以上，消费总量将超过2010万吨。从库存数据上看，2016年第13周，国内玉米淀粉库存量继续回升。出口方面，受价格下行的影响，2016年年初玉米淀粉出口量与去年同期相比有较大幅度的提升。目前来看，玉米淀粉下游消费需求较为乐观
图4-7：2015年玉米淀粉消费结构
资料来源：淀粉工业协会、方正中期研究院整理
图4-8：玉米淀粉消费量(万吨)
资料来源：淀粉工业协会、方正中期研究院整理
图4-9国内玉米淀粉出口量(吨)
资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理
图4-10国内果糖价格走势(元/吨)
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
第五部分价差与套利
目前，玉米期货各合约均呈现贴水的格局，手中有东北优质玉米的供应商可考虑期现反向套利。玉米与玉米淀粉价差在前期扩大至400元/吨左右，可考虑空淀粉多玉米套利，待价差回落至300以内时可考虑平仓。
图5-1玉米基差走势图
资料来源：wind、方正中期研究院整理
图5-2玉米淀粉基差
资料来源：wind、方正中期研究院整理
图5-3玉米期货月间价差
资料来源：wind、方正中期研究院整理
图5-4玉米淀粉期货月间价差
资料来源：wind、方正中期研究院整理
图5-5玉米、玉米淀粉期货价差
资料来源：wind、方正中期研究院整理
图5-6玉米、豆类比价
资料来源：wind、方正中期研究院整理
第六部分总结及操作策略
国内玉米市场化改革的启动瓦解了“东北+港口”的定价体系，打开了国内玉米价格的下方空间。一季度春节消费热点支撑有限，需求疲弱的形势未出现好转，玉米价格延续下行趋势。未来二季度需要观察新粮余量和和抛储的情况，同时，新一季的玉米种植情况也是需要关注的重点。随着玉米市场化的开启，国际玉米价格对国内玉米价格的影响将逐步增大，全球整体偏空的格局仍将带动玉米价格下行，若国内玉米要在价格上形成优势，持续下行将不可避免，1701合约也将逐步向1300元/吨附近运行。我们维持2016年国内玉米市场弱势运行的观点，并下调底部区域的判断，至1300元/吨附近。
操作上，我们认为09合约的价格应该接近抛储或定向销售的价格，但不排除价格高于市场预期的可能，同时还需要参考二、三季度玉米市场的供需情况，包括抛储力度、余粮量、生猪存栏、淀粉消费量等因素。01合约下行空间扩大，预计年内将向1300元/吨附近运行，近期的反弹可逐步逢高沽空。