收储价格下调 玉米牛市结束

　　一、行情回顾

　　自2008年全球金融危机以来，绝大多数商品都经历了一波先牛后熊的周期性走势，有的商品熊市至今持续时间已经长达3~4年，价格也已经跌破08年金融危机创下的低点。但是玉米却是为数不多价格仍大幅高于08年金融危机低点的品种之一，而且其下跌始于今年3月中旬，至今为时不过半年，而此前玉米牛市持续的时间则长达7年。玉米之所以能有别于其他多数商品走势独立行情，主要基于以下三点原因：1、国家收储政策保护，且前6年收储价格逐年提高;2、玉米进口配额，限制低价进口玉米大量流入国内;3、我国养殖行业经历了一波快速发展阶段。

　　不过进入2015年，国内玉米市场的影响因素开始发生变化，3月中旬玉米价格创出历史新高，之后开始掉头向下，尤其是6月份之后，市场传言今年国家将下调玉米收储价格，甚至取消收储政策，玉米价格开始呈现断崖式下跌，不到4个月时间，大连玉米期货价格大跌超过20%，跌幅之大，速度之快超过08年金融危机时期。直到9月18日，国家出台政策，今年将继续对玉米进行收储，玉米的跌势才暂时得以止跌企稳。但是收储价格从去年的2240元/吨大幅下调至2000元/吨，终止此前收储价格逐年提高的趋势，所以我们认为玉米的跌势并不会随着国家继续进行收储而终止，或许收储价格的下调就此宣告玉米长达7年的牛市已经结束，漫漫熊市即将开始。

　　二、基本面分析

　　1、临储价格大幅下调

　　应该说对国内玉米价格来说，最大的支撑就是国家临时收储政策。自2008年金融危机以来，为保护农民的种植收益，也为保护国家的粮食安全，国家每年都对玉米进行收储，而且收储价格逐年提高，从2008年的1500元/吨提高至2014年的2240元/吨。

　　国家对玉米扶持的力度非常大，但连年收储导致国家财政支出大，库存压力也大，据统计目前国储玉米库存高达1.5吨。因此对于今年国家是否对玉米进行收储，或者是否下调收储价格，市场是有较大分歧的。据悉，本来在参与玉米临储收购政策的几个政府部门中，农业部、东北各省区政府从保护农民收入角度，是反对降价收购，而财政部等部门从节约政府开支的角度，希望降价收购临储玉米。不过在6月28日农业部在吉林召开的东北四省区农业结构调整座谈会上，农业部韩长赋部长特别要求东北四省区调减明年玉米种植面积，显然农业部已经转变观点，也即中央层面的政府决策机构已经统一了思想，秋季新的临储玉米收购价格降低基本成定局。

　　最终9月18日，国家公布2015年临储玉米收购政策，其中2点值得市场重点关注。(1)收储价格下调：2015年玉米收储价格为2000元/吨，较去年下调240元/吨，终止从2008年开始国储收储价连续上调的趋势。(2)收储标准提高：今年玉米临储收购政策要求严格执行国家标准，不再放宽生霉粒含量等相关质量标准，达不到质量要求规定的玉米由地方政府按照粮食安全省长责任制和食品安全地方负责制组织收购。一方面，收储价格下调来达到调降种植面积的目的;另一方面，提高收储标准来减轻国储库存的压力，也就意味着有更多的玉米流入市场。

　　玉米临储价格大幅下调，势必会对国内玉米价格形成打压，国家希望借此达到调降玉米种植面积的目的，但是如果效果不明显，不排除未来几年国家继续下调玉米收储价格，甚至取消收储政策的可能性。

　　图1：历年玉米收储价格 单位：元/吨

　　数据来源：东吴期货研究所整理

　　2、种植效益仍较高，预计明年种植面积难以下降

　　尽管今年国家大幅下调玉米收储价格，以达到调降玉米种植面积的目的，但我们认为从目前东北地区的实际情况来看，预计明年东北地区玉米种植面积不会明显减少。

　　目前东北地区主要种植玉米、大豆和水稻三大作物，农民种植哪种作物主要取决于种植效益和土地条件。从种植效益来看，水稻最高，玉米次之，大豆最低。今年5月份，我们对黑龙江地区进行调研，去年水稻每垧地净利润达到9000-10000元，玉米每垧地净利润为6000-7000元，而种植大豆几乎不赚钱，如果在去年上市之初的相对高价出售，每垧地净利润也就1000元，如果在今年3、4月份的低位出售甚至要亏损。因此，显而易见，农民首选肯定是种植水稻，但是水稻对土地的要求较高，只有在黑龙江东部水流较多的地区才适宜种植，其他土地只能种植玉米或者大豆，而两者之间，农民肯定更愿意种植玉米。就算今年玉米收储价格大幅下调至2000元/吨，玉米的种植效益仍大幅高于大豆。经过我们测算，今年玉米的种植成本在1400~1500元/吨，而大豆的种植成本在3800~4000元/吨，而目前玉米的现货价格在1900~2100元/吨，大豆的现货价格在4100~4300元/吨。

　　因此，我们认为就算今年玉米的收储价格大幅下调，但玉米的种植效益仍大幅高于大豆，明年农民仍更倾向于种植玉米，预计明年玉米种植面积不会明显减少。

　　表1：三大作物种植效益

　　品种去年净利润今年种植成本现货价格

　　水稻9000~10000元/垧1600~1800元/吨3200~3500元/吨

　　玉米6000~7000元/垧1400~1500元/吨1900~2100元/吨

　　大豆0~1000元/垧3800~4000元/吨4100~4300元/吨

　　3、收储制造天量库存，价格将持续承压

　　自2008年国家实行玉米临储政策以来，已经连续7年对玉米进行收储，累计收储玉米预计达到1.84亿吨，而累计竞价销售成交的临储玉米仅 3073 万吨，目前还剩有1.5亿吨的玉米临储库存有待销售。再加上社会库存和各种储备，预计今年玉米社会总库存超过1.7亿吨，相当于我国一年的玉米消费量。巨量库存结转，对国内玉米市场构成沉重压力。

　　但是由于临储玉米采购成本价格远高于目前市场价格，使得企业无意采购临储玉米，巨量库存难以消化。据国家交易中心今年拍卖情况显示，本年度至今累计拍卖成交玉米量仅为579万吨，比上年同期下滑80%，远低于市场预期的2000-3000万吨规模。

　　尽管今年国家下调临储玉米收购价格，但还是继续进行收储。据国家粮油信息中心预测，我国新季玉米产量有望达到2.32亿吨，再创历史新高，预计到明年我国临储玉米库存有望首次达到2亿吨以上，而社会总库存有望超过2.2亿吨。因此，在高企的库存未消化之前将会一直压制玉米现货价格。

　　图2：历年我国玉米期末库存 单位：万吨

　　数据来源：wind资讯

　　4、内外价差巨大，进口替代优势明显

　　由于受国家临储政策支撑国内玉米价格坚挺，而国际玉米价格在连年丰产的压力下已经出现大幅下跌，即使近期受玉米收储价格下调影响，国内玉米价格出现快速下跌，但内外价差仍然巨大。截至到9月22日，9月美国玉米到岸完税价格为1540元/吨，而国内各地玉米现货价格在1900~2100元/吨之间，内外价差高达400~600元/吨，进口利润十分巨大。海关数据显示，今年1~8月份，玉米累计进口量达到437万吨，而去年同期为160万吨，同比大增173%。

　　不过好在我国玉米进口并不是完全放开的，而是实行配额制度。2015年玉米进口配额为720万吨，配额的60%分配给国有企业，非国营贸易比例占40%，而且申请配额的条件较高，一定程度上限制了低价进口玉米对国内市场的冲击。

　　由于玉米进口量受配额限制，导致今年高粱和大麦等替代品进口量出现大幅增加。海关数据显示，本年度至今累计进口高粱达909万吨，同比增长175%，预计全年度进口1000万吨，同比增长140%。本年度至今累计进口大麦856万吨，同比增长107%，预计全年度进口大麦950万吨，同比增长94%，其中饲用大麦预计为700万吨，同比增长360%。本年度至今累计进口DDGS为468万吨，同比减少23%，预计全年度进口DDGS560万吨，同比减少16%。从本年度进口玉米替代品情况来看，高粱和饲用大麦进口量大幅增长，DDGS进口量小幅下滑，折算后合计替代玉米约1850万吨，比上年度新增替代量1050万吨。

　　因此，进口玉米及其他替代品在很大程度上挤占了国产玉米需求空间，其低廉的价格将对国内玉米价格形成冲击。

　　图3：玉米月度进口量 单位：吨

　　数据来源：中国海关

　　5、下游需求疲软

　　玉米的需求主要有饲料需求和深加工需求两大块组成，其中饲料需求约占玉米总需求的70%，而深加工需求约占玉米总需求的30%。但目前这两大块需求均较为疲软。预计今年玉米下游需求整体将较去年下降约1000万吨至1.7亿吨。

　　(1)饲料需求。受中国经济下行，以及国家禁止三公消费等因素影响，养殖行业从去年开始就进入了寒冬期，至今年6月份，生猪存栏量连续9个月下降，而能繁母猪存栏量至今更是连续24个月下降。养殖行业不景气对玉米饲料需求拖累较大，根据行业预测，今年占据玉米消费市场70%左右的玉米饲用消费规模约为1.45亿吨，较去年减少1200万吨。

　　尽管受益于猪肉价格上涨，养殖利润好转，最近两个月生猪存栏量环比有小幅增长，但同比降幅仍超过10%，而且我们认为这更多的是季节性的增长，而不是生猪养殖行业就此进入扩张期。因为受制于行业格局重大改变(在行业寒冬期大量中小养殖户被淘汰)，以及环保要求(部分地区受环境保护限制养殖规模)。因此，我们认为尽管生猪养殖行业在逐渐复苏，但短期内其对玉米饲料需求的带动仍较为有限。

　　图4：生猪和能繁母猪存栏量 单位：万头

　　数据来源：wind资讯

　　(2)深加工需求。玉米深加工主要用于生产玉米淀粉和酒精，其中尤以玉米淀粉为主。经过前些年的快速增长后，近年来我国玉米淀粉消费增长乏力，相当部分被价格更为低廉的木薯淀粉所取代，而且由于前期各地产能急速扩大，导致玉米淀粉价格大幅下跌，行业亏损状况加剧。玉米淀粉从5月中旬开始步入下跌通道，至今跌幅已经超过25%。而酒精行业情况也较为类似，行业亏损严重，酒精价格从6月份开始步入下跌通道，每吨下跌超过200元。预计今年深加工行业整体对玉米需求约为4400万吨，较去年增加500万吨。

　　由于深加工企业持续亏损，已经拖累了企业的开工率，目前，酒精行业的开工率只有40%，淀粉行业的开工率下降到53%，因此，后市难以提振深加工玉米的需求。

　　图5：玉米淀粉价格及行业利润 单位：元/吨

　　数据来源：中粮集团

　　图6：酒精价格及行业利润 单位：元/吨

　　数据来源：中粮集团

　　三、行情展望

　　综上所述，此前支撑玉米7年牛市的几大因素均发生改变，1、收储价格大幅下调且未来存在继续下调甚至取消收储的可能性;2、巨大内外价差使得进口量激增，尽管进口配额仍在，但高粱、大麦等替代品进口量大增;3、下游需求疲软;再加上连年收储国储玉米库存巨大难以消化，将始终对国内玉米价格形成压力。因此，我们认为自2008年以来的玉米牛市就此宣告结束，预计到明年4、5月份，大连玉米期货1605合约价格有可能想1400~1500元的种植成本靠拢。

　　四、投资策略

　　1、交易合约：做空玉米1605合约，因为国家收储时间到明年4月底结束;

　　2、入场点位：在1860~1940区间做空，在1860~1900先入场20%的资金，在 1900~1940再入场20%的资金，总持仓资金保持在总资金的40%;

　　3、目标位：到明年4月底之前看至1500元;

　　4、止损位：2000元;

　　5、盈利率：84%;

　　6、亏损率：21%;