渐进式改革 玉米价格市场化
报告导读： ?
我们的观点：国内高库存已是不争的事实，无论是休耕 引导种值意向，还是出口增加消耗，都需要玉米价格市 场化，而目前玉米价格相对来说无论从种植效益上来 讲，还是国内外价差上来讲，国内玉米价格都有下行空 间，因此我们建议沽空为主，直至消耗库存形成新的动 力，达到新的供需平衡。
我们的逻辑：农产品的特点是供应弹性大，价格影响因 素主要取决于供应侧。也就是说价格由供应量决定，而 供应量又被上期价格影响，判断趋势我们侧重于供应量 的变化趋向。阶段性行情则侧重于需求侧替代品的比价 效应及季节性特点。
我们的建议：以临储收储价格或优质玉米收购成本为强 压力区沽空，以国内外价差趋向零为获利了结目标进行 做空操作。
1. 2015 年玉米市场回顾：
图 1 2015 年玉米价格走势
资料来源：国泰君安期货[微博]产业服务研究所
1.1 第一阶段：高位震荡
影响因素：国储敞开收购，市场预期一致。
14/15 年度国家一方面继续敞开收购，另一方面临储在库存压力的情况下实行“边收边拍”。拍卖相较 往年至少提前了一个多月，但由于粮源低质价高，成交率不理想。而黑龙江确定自 4 月 15 日至 10 月 31 日 给予政策性玉米竞价销售按 200 元/吨补贴，吉林自 4 月 1 日对玉米深加工企业给 150 元/吨临时补贴政策。 国家粮食交易中心 5 月 6 日起扩大了纳入补贴的深加工企业范围。可见去库存的压力明显，而由于原料价格 高于国际市场 40%，加工企业下游需求有限，开工率恢复不及预期，去库存效果也末达到。
1.2 第二阶段：单边下跌
影响因素：农产品价格形成机制改革的预期。
7 月份农业部网站公布的《十二届全国人大三次会议第 1480 号建议答复摘要》指出对玉米、大豆、棉花、 油菜籽注重发挥市场形成价格的决定性作用，改变最低收购价刚性上调预期一出，期价应声跌破整数 2000 元/吨心理关口。随后行情就围绕着玉米将取消临储收购或收购价将下调的预期一路下挫，9 月 18 日，《关 于 2015 年东北地区国家临时存储玉米收购有关问题的通知》下发，四省无地区差，收购价格 2000 元/吨(降 240 元/吨)，等级差 40 元/吨，打破刚性上涨规律，自 2015 年 11 月 1 日至 2016 年 4 月 30 日，霉变不超过 2%，超标由地方政府按粮食安全省长负责制和食品安全地方负责制组织收购。
1.3 第三阶段：低位震荡
影响因素：农产品价格形成机制改革的预期。
临储下调收购价格的预期落地以后，期价围绕临储是否会敞开收购展开，价格在 1800-1950 间反复运行。 而现货市场却因吉林省 10 月上旬明确对深加工自购玉米生产补贴 250 元/吨，自 10 月 1 日至 12 月 31 日这 一通知下发后，直线反弹，现货市场不到一个月的时间上涨了 300 元/吨。
2. 2016 年玉米供需预测
2.1 供给情况：产量增加，进口增加
高库存一直是困扰国内玉米市场的重要因素。我们认为去库存有两个角度，一个是减少供应，一个是增
大需求;减少供应的方式一是降低产量，二是减少进口。
2.1.1 国内产量增加
产量的下降主要还是需要种植面积下降。我们认为现阶段玉米种植收益依然好于其它竞争作物，面积大 幅萎缩的难度较大。国内玉米高库存的原因之一就是连年增涨的种植面积以及单产的提升。种植面积变化主 要来源于黑龙江，自 2009 年主产区干旱令 2010 年库存紧张，玉米价格大涨后，黑龙江大豆大规模转种玉米， 玉米产量呈连年上涨态势;种植面积取决于上个收益年度的效益，而随着大豆与棉花实行目标价格补贴政策 后，价格市场化，种植效益不及玉米;另外玉米机械化、规模化程度相对较高，在劳动强度与收购成本方面 具备竞争优势。
图 2 玉米种植面积(单位：千公顷) 图 3 全国玉米单产(单位：吨 / 公顷)
资料来源： wind 、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源： wind 、国泰君安期货产业服务研究所
图 4 争地品种成本收益对比(单位：元 /50 公斤) 图 5 国内谷物库存消费比
资料来源： wind 、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源： wind 、国泰君安期货产业服务研究所
休耕方面，明年农村土改有三个主攻方向：①以农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度 改革为代表的“三块地”改革试点将全面深入;②以土地确权登记颁证工作为代表的农村土地承包经营制度 改革将迎来系列部署;③耕地保护和补偿制度将迎来顶层设计。也就是说休耕尚处于设计与试点阶段，难成 规模。从粮食安全角度上来看，耕地保护与补偿制度将相辅相成，有了相应的确权、补偿、流转等才可实现 耕地统筹。
2.1.2 玉米以及谷物进口增加
全球谷物供给宽松。美农业部 12 月月度供需报告显示 14/15 年度全球玉米产量为 10.09 亿吨，结转库存 为 2.08 亿吨，库存消费比为 21.34% ;预计 15/16 年度全球玉米产量略微下降至 9.74 亿吨，但是由于消费也 有所萎缩，因此结转库存反而增加至 2.12 亿吨，增长 1.8% ，库存消费比达 21.84% 。全球粗粮期末库存同比 增长 368 万吨至 2.47 亿吨。
进口玉米价格较低。中国自 2010 年农产品高通[微博]胀后，已在俄罗斯远东地区开始种植农作物。远东地区 “地广人稀”(整个远东地区的土地面积达 600 多万平方公里，而人口才 600 多万)，适合发展现代农业， 适合大型的农业生产装备进入，具有成本优势。玉米在远东的生产成本在 900 元 / 吨左右，运到中国玉米销区 的实际成本不到 1100 元 / 吨。而现在远东卖到中东的玉米价格是 200 美元 / 吨( CIF 价格)，就算是乌克兰的 玉米，也只需 1500 人民币 / 吨的价格。乌克兰 2015/2016 年度谷物产量将达 7083 万吨，而国内需求仅为 2712.8 万吨。
图 6 全球谷物库存消费比 图 7 国际玉米、小麦现货价(单位：美元 / 蒲)
资料来源： wind 、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源： wind 、国泰君安期货产业服务研究所
我国减少进口方面，效果并不明显。从 2013 年底的转基因玉米退运风波，到 2015 年大量替代谷物进口， 事实已让我们看到了结果，高达 600 元 / 吨的内外价差，从走私、到产成品进口、到替代品进口等等，这种企 业寻求低成本本性的智慧无处不在。
图 8 玉米进口量(单位：千吨、月) 图 9 谷物及谷物粉进口量(单位：千吨、月)
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2.2 需求情况：饲料消费低迷，深加工增长乏力
我们认为库存的积累除了产量的供应外，还有需求端的问题。需求端盈余出来的库存问题的主因不是来 自国内原料的替代作用(玉米小麦比价关系不具备替代性)，而是来自出口回落与进口增长的冲击。进口冲 击过程中，政策出台相对被动，效果并不理想。
小麦替代效应不明显。玉米和小麦在作为饲料的原料方面一直有着一定的替代关系，理论上来讲，玉米 与小麦比价下降有利于将被小麦挤占的市场重新争夺回来。我们可以看到 2011 年以来玉米和小麦的比价一直 处于下降趋势之中，这意味着玉米在饲料方面比小麦更加具有优势。
图 10 玉米小麦比价关系 图 11 玉米现货价与进口完税价价差(单位：元 / 吨)
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2.2.1 饲料消费低迷
从玉米的两大需求来看，饲料与深加工均受到了不同程度的影响。
养殖需求低迷，饲料消费下降。饲料中玉米作为能量原料，生猪养殖需求中的玉米可替代需求弹性最弱， 且国内猪肉产量占肉类产量比重高达 65% ，但从数据中我们看到尽管生猪养殖利润已明显恢复，但由于能繁 母猪存栏不足，生猪存栏上升程度有限，短期内饲料需求增长幅度或受限。
图 12 能繁母猪存栏量(单位：万头) 图 13 生猪存栏量(单位：万头)
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图 14 猪肉进口量(单位：吨) 图 15 生猪养殖利润(单位：元 / 头)
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2.2.2 深加工增长乏力
依赖深加工去库存困难重重。尽管 2010 年玉米价格高企之时，政府出台的多项措施抵制深加工企业需 求，但企业逐利的天性令深加工的消费仍保持增长态势。只有当国内外玉米价差扩大后，深加工的需求量出 现委缩，如果想恢复深加工企业的需求增长，平抑国内外价差才是有效手段。
图 16 玉米深加工消费(单位：千吨、年) 图 17 玉米饲料消费(单位：千吨、年)
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依靠增加出口来达到去库存的目的也行不通。内外高达 600 元 / 吨的价差使得出口增长乏力，不过预期国 储陈粮仅以 1500 元 / 吨的价格向加工企业定向销售，且时间或提前至春节前后或令出口增长有实现的可能。 我们认为如预期落地，那么玉米市场化去库存可谓向前迈进了实质性的一步，而且现在玉米与玉米淀粉都有 相应的期货品种上市，能够为加工企业提供有效的风险管理对冲工具，抵御从采购到生产过程中的时间差上 的价格下跌风险。
表 1 ：近年国内玉米市场事件
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
3. 结论与投资建议
近年来由于中国在玉米的收购政策上执行了最低收购价政策以后，国内的玉米产量大幅度增加;同时由 于内外价差较大，玉米进口增加，玉米深加工缺乏竞争力，国内玉米库存大量积累，产业危机重重。
我们认为通过调节产量来达到去库存的目的还需假以时日，目前最为可行的办法是玉米价格市场化与政 策补贴相互配合，为保障粮食安全，防止价格硬着路。对企业以期货工具的风险对冲为手段，对农户以政策 补贴为保护，且行且退完成玉米市场化进程。
操作上，我们认为价格下跌是解决去库存的有效手段，收购季以优质玉米港口平舱价为强压力区，消耗 季以临储收购价为强压力区进行沽空操作;以国内外价差趋向零为获利了结目标区。加工企业有效利用期货 工具，对原料及产成品敞口库存进行风险对冲。