豆类利空出尽 关注播种题材
报告要点
本月CBOT豆油贡献率及内盘油粕比均出现一定回升。
本月豆粕5-9价差和豆油5-9价差均由强走弱。
豆菜粕价差依然处于极低水平。
在豆棕油的几个合约中，5月豆油走势最弱，9月豆油走势最强。
豆类市场关注的焦点正逐渐从南美转向美国新作播种，南美丰产压力在价格上已经有所体现，而实际供应受到物流、政治及宏观环境以及农民的观望情绪影响，并没有理论供应看上去那么利空。美国新作播种刚刚开始，目前来看玉米播种进度略有落后，但是播种窗口尚未关闭依然存在很大变数，市场普遍认为15/16年度供应压力依然很大，但是在美国新作上市之前，如果缺乏新的利空驱动，我们认为豆类价格下跌空间有限，而上涨弹性较大，一旦出现播种生长炒作题材，将驱动CBOT价格上涨，内盘豆粕9月 走势将追随外盘，建议采取低位做多策略，上涨目标位为3000。植物油方面，整体来看全球油脂供应依然充足，因此植物油价格趋势性大反转依然难以出现，但是国内植物油供应增速将明显放缓，价格再创前低的概率较小，关注低位阶段性做多的机会。
第一部分 行情回顾
3月末USDA公布库存报告和意向播种面积报告后刺激大豆价格于4月1日出现大幅上涨，因意向播种面积低于市场预期。但此后CBOT大豆连续6个交易日收阴线，主要原因包括以下几个方面：
首先，外围市场方面，在此期间美元指数持续走强，令商品承压。
其次，阿根廷大豆收割上量后，阿根廷大豆报价持续低于巴西相同船期的报价，南美大豆上市的季节性压力令市场承压。
第三，中国市场人士普遍担忧国内7、8、9月到港大豆难以消化，中国买货进度放缓。其中7月大豆本月日内最低为949美分（4月10日），11月大豆本月日内最低为936美分（4月10日）。本月中下旬大豆价格开始止跌反弹，但基本面并没有十分强的驱动因素，大豆价格的支撑一方面是来自美元指数大幅回落利多商品价格，一方面是南美市场利空出尽，尽管南美实现丰产，但是农民销售情况本年度依然持续；而美国新作大豆播种在即，短期内市场看不到下跌的动力。
本月豆油价格走势在豆类中最为抢眼，油粕比较上月出现明显反弹。原油反弹形态良好、国内豆油低库存、美国豆油国内消费好于预期、印度植物油需求旺盛、南美豆油基差坚挺支撑豆油反弹。
第二部分 豆类市场价格分析
1、CBOT豆类价格走势
CBOT大豆价格规律性：本月CBOT大豆1507合约收于988美分（截止29日），上涨10美分，涨幅1.1%。本月CBOT大豆1511合约收于961.75美分，上涨6.5美分，涨幅0.7%。从过去5年走势来看，5月期间，7月大豆合约走势为横盘震荡，11月大豆合约走势为微幅下跌。
CBOT盘面压榨利润：近月盘面压榨利润本月出现滑落，7月大豆盘面榨利本月收于69.32美分，上月收于74.51美分，11月大豆盘面榨利本月收于83.03美分，上月收于84.69美分。近月盘面榨利已经回落至过去5年同期略微偏高水平，而新作盘面榨利依然高于过去5年平均水平。
CBOT豆油贡献率：本月豆油贡献率出现回升，期间7月豆油贡献率4月1日为31.85%的极低水平，本月最高为33.96%（4月15日），本月收于32.92%。11月豆油贡献率4月1日为32.4%的偏低水平，本月最高为34.19%，本月收于33.71%。
图2.1：CBOT5月大豆价格规律性 图2.2：CBOT11月大豆价格规律性
数据源：中粮期货研究院
图2.3：CBOT5月大豆盘面压榨利润 图2.4：CBOT11月大豆盘面压榨利润
数据源：中粮期货研究院
图2.5：CBOT5月豆油贡献率 图2.6：CBOT11月豆油贡献率
数据源：中粮期货研究院
2、内盘豆类价格走势
图2.8：豆粕主力合约季节性走势（9月） 图2.9：豆油主力合约季节性走势（9月）
数据源：中粮期货研究院
图2.10：豆粕5-9价差季节性走势 图2.11：豆油5-9价差季节性走势
数据源：中粮期货研究院
图2.12：豆菜粕5月价差规律性 图2.13：豆菜粕9月价差规律性
数据源：中粮期货研究院
图2.14：豆棕油5月价差规律性 图2.15：豆棕油9月价差规律性
数据源：中粮期货研究院
图2.16：油粕比5月走势规律性 图2.17：油粕比9月价差规律性
数据源：中粮期货研究院
DCE豆粕：5月豆粕本月收于2727元/吨，下跌46元/吨；9月豆粕本月收于2746元/吨，下跌7元/吨，1月豆粕本月收于2785元/吨，下跌17元/吨。从过去5年的价格运行规律来看，未来至6月底豆粕价格走势为上涨。
DCE豆油：5月豆油收于5600元/吨，上涨186元/吨；9月豆油收于5648元/吨，上涨296元/吨，1月豆油收于5688元/吨，上涨278元/吨。
期差规律性：豆粕5-9价差本月收于-19元/吨，上月收于20元/吨，本月走弱39元/吨。2月底、3月初期间豆粕5-9价差曾走强至最高71元/吨。本月5-9价差由强转弱，体现现货端压力增加，豆粕库存本月依然处于低水平运行，但预期5月下旬将有大量大豆到港令现货市场承压。
豆油5-9价差本月收于-48元/吨，上月为62元/吨，本月豆油5-9价差走弱110元/吨。3月期间豆油5-9价差由-14走强至最高90元/吨。豆油5-9价差走强至走弱的主要原因为：先是豆油低库存、进而基差坚挺，导致豆油5-9价差走强，此后9月合约上持仓大举增加，9月价格受资金推动，豆油注册仓单增加则令5月承压。
品种差规律性：豆菜粕5月价差本月收于450元/吨，上月收于428元/吨，豆菜粕9月价差本月收于514元，上月收于525元。豆菜粕价格已经处于极低水平，但是在国产菜粕集中上市前，豆菜粕价差将维持极低水平。
豆棕油价差本月走势先扬后抑：5月价差本月收于608元，上月收于672元，本月期间豆棕油5月价差最高为844元（4月15日），豆棕油9月价差本月收于796元，上月收于708元，本月期间豆棕油9月价差最高为850元（4月15日）。通过整理我们不难发现，在豆棕油的几个合约中，5月豆油走势最弱，9月豆油走势最强，5月豆油走弱受豆油注册仓单增加拖累，而马来棕榈油出口疲软、产量继续增加的预期令棕榈油9月相对豆油9月走弱。
5月油粕比本月收于2.04，上月为1.95，9月油粕比本月收于2.06，上月收于1.94，本月油粕比。 支撑豆油走强的原因见上文分析，不再赘述。
第三部分大豆供需分析
一、美国市场分析
豆类出口：进入4月份，巴西和阿根廷新作大豆已经相继上市，美国大豆出口进入季节性下滑阶段，并且南美大豆月度出口量开始超过美国。
截止4月23日，美国大豆累计销售4907万吨，其中已经出口4540万吨，出口未装运量为367万吨。其中，累计销售至中国为2990万吨，未装运量为38万吨。USDA预估全年大豆出口增速为8.6%，低于目前实际销售增速10%。
美国豆粕累计销售1014万吨，其中未装运量为278万吨。美国豆油累计销售为66万吨，未装运量为9万吨。
图3.1：14/15年度美国大豆出口销售 图3.2：14/15年度美国大豆出口销售至中国
数据源：中粮期货研究院
大豆压榨：NOPA3月报告中大豆压榨量高于市场预期，出油率略微下调，出油率显著低于去 年以及5年均值水平。NOPA报告显示豆粕以及豆油国内消费旺盛。
NOPA3月大豆压榨量为1.628亿蒲式耳，由NOPA数据推算全美压榨量为1.714亿蒲式耳。本年度3月大豆压榨量创历史同期最高水平。环比增加10.8%，同比增加5.8%。
14/15年累计压榨量为10.07亿蒲，去年同期为9.84亿蒲式耳，同比增加2.36%；USDA在4月供需报告中预估14/15年度全美大豆压榨量约在17.95亿蒲式耳，较13/14年度增幅为3.5%。目前实际压榨进度依然落后于USDA预估的水平。
NOPA3月报告中大豆出油率为11.19，2月报告公布为11.25，去年同期为11.64。USDA在4月报告中预估出油率为11.33，依然高于NOPA报告值。
NOPA3月豆粕产量为386万短吨，环比增加10.9%；出粕率为47.4，上月为47.33；豆粕月度消费（产量-出口）为310万短吨，环比增加15.5%，同比增加9.3%。累计豆粕消费为1588万吨，同比增加1.6%。
NOPA3月豆油产量为18.226亿磅，环比增加10.23%；豆油月度消费为17.25亿磅（上月库存+产量-本月库存），环比增加10.62%，同比增加3.83%。本月豆油库存为14.2亿磅，环比增加7.4%，同比大幅减小29.8%，考虑到本月豆油产量大幅增加，而库存增速低于产量增速，说明消费表现超预期。
USDA月度供需报告：USDA在4月供需预估中，上调14/15年度残值预估1400万蒲式耳 至3800万蒲式耳，报告公布前市场普遍预估残值将上调2000-3000万蒲式耳，残值上调等同于产量下调，在3月底公布的库存报告中，二季度“找回”的大豆低于市场预估，这意味着14年的大豆产量存在高估。
USDA维持出口预估不变，报告公布前市场普遍预估出口将上调1000万蒲式耳。结转库存下调1000万蒲式耳至3.7亿蒲式耳，基本符合市场预期。
国际供需方面，USDA上调阿根廷大豆产量100万吨至5700万吨，维持巴西大豆产量在9450万吨不变。并没有如市场预期那样上调阿根廷大豆产量同时下调巴西大豆产量。全球大豆库存略微上调至8955万吨。
整体来看，报告并无亮点，全球大豆供应充足，同时美国大豆出口转淡、阿根廷大豆收割卖压集中释放，这些因素导致本周CBOT大豆出现下滑。
美国豆油供需方面，USDA将大豆出油率从11.3388略微下调到11.3306，豆油产量从20.58亿磅下调到20.565亿磅，同时上调全年豆油进口预估4000万磅至2亿磅。消费方面，国内食用消费上调的幅度超过出口下调的幅度，导致结转库存从15.05亿磅下调至13.8亿磅。
新作供需展望：上一年度产量为39.7亿蒲式耳，按照当前公布的面积8463万英亩计算，则若单产高于46.9蒲式耳/英亩，那么15年的产量将超过14年。上一年度的产量加上期初库存为40.6亿蒲式耳，15/16年度期初库存按照当前公布的3.85亿蒲式耳计算，则若单产高于43.4蒲式耳/英亩，那么15/16年的（产量+期初供应）将超过14/15年。
我们根据1980年以来的实际播种面积进行模拟，15年的趋势单产为45.4蒲式耳/英亩。总结64年至今的干旱年份的单产，出现严重干旱时，实际单产平均为趋势单产的84.8%，出现中度干旱时，实际单产平均为趋势单产的94.8%。因此若本年出现严重干旱，实际单产可能为38.5蒲式耳/英亩， 若出现中度干旱，实际单产可能为43蒲式耳/英亩。
因此，总结来说，若15年趋势单产为45.4蒲式耳，即使出现轻度干旱，15/16年度的（产量+期初供应）也将高于上一年度，当出现中度干旱，当实际单产较趋势单产损失4.4%（43.4/45.4=95.6%）以上时，15年度的（产量+期初供应）才会低于上一年度。
4月最后一周USDA公布了首个全美大豆播种进度报告，截止4月26日，大豆播种率2%，5年平均为4%。玉米的播种早于大豆，玉米播种完成19%，过去5年平均为25%，玉米出苗率为2%，过去5年平均为6%。
玉米播种进度落后于往常，但目前来看，播种的时间窗口尚未关闭，依然存在很大变数。天气方面，土壤表层水分处于干旱到严重干旱的比例为24%，上周为25%，去年同期为37%。未来两周天气展望整理来说利于作物播种，但是西北部地区降水不足，预报未来6-10天内有降水，但是存在一定不确定性。
二、南美市场分析
巴西方面，大豆收割基本完成，大豆产量接近9450万吨，根据Safras预估截止24日巴西大豆收割完成91%，去年同期为94%，5年平均为94%。截止目前，大豆出口旺盛，但上周巴西卡车工人举行罢工，如果罢工持续，部分卖家可能将要重选产地。但事实上，巴西港口供应充足以及警方称阻塞的道路较第一天减少，令交易商们对供应保持乐观态度。
阿根廷方面，阿根廷农业部预估阿根廷大豆产量为5900万吨，上次预估为5800万吨，高于上一年度的5340万吨。布宜诺斯艾利斯谷物交易所预估大豆作物产量为5850万吨，罗萨里奥谷物交易所预估大豆产量为5900万吨。USDA可能会在5月供需报告中上调阿根廷大豆产量。布宜诺斯艾利斯谷物交易所预估阿根廷大豆收割完成46%，高于去年同期42.5%。市场正密切关注阿根廷农民购买大量筒仓袋以及阿根廷政府换届选举的情况，以便评估阿根廷大豆的出口窗口被延迟至美国新作上市以 及阿根廷下一个作物年度播种期的可能性。
三、国内市场分析
进口：10-3月大豆累计到港3429万吨，同比增加4%。预估4月到港量依然偏低，5月开始到港量将会增加，5-7月期间平均每月到港大豆预计达到700万吨，而去年同期这三个月平均到港大豆量为660万吨。全年进口量目前依然谨慎预估为7300万吨左右。
10-3月进口大豆、菜籽折油以及进口豆油、棕榈油和菜油为1029万吨，同比下滑11.3%。
10-3月进口大豆、菜籽折粕以及进口豆粕、菜粕、鱼粉和DDGS为1275万吨，同比下滑2.6%。
图3.3：中国大豆到港量，4-7月为预估值
数据来源：中粮期货研究院，海关
压榨利润：本月压榨利润一直保持良好水平，9月盘面榨利和到岸结价类现货榨利大部分时间维持在0值以上。同过去两年对比，本年度榨利表现持续维持在较好的水平没有恶化，主要原因是融资贸易退出，油厂采购行为对利润更加敏感。从上面的大豆到港图中，我们可以看到2-4月大豆到港量低于去年同期，一方面是因为巴西大豆上市延迟、继而巴西物流缓慢，但是我们须注意到中国并没 有因此而转向美国采购大豆，可见油厂是有保护榨利的动机。
图3.4：巴西大豆对应盘面9月压榨利润 图3.5：进口大豆现货压榨利润
数据源：中粮期货研究院
第四部分、结论
豆类市场关注的焦点正逐渐从南美转向美国新作播种，南美丰产压力在价格上已经有所体现，而实际供应受到物流、政治及宏观环境以及农民的观望情绪影响，并没有理论供应看上去那么利空。美国新作播种刚刚开始，目前来看玉米播种进度略有落后，但是播种窗口尚未关闭依然存在很大变数，市场普遍认为15/16年度供应压力依然很大，但是在美国新作上市之前，如果缺乏新的利空驱动，我们认为豆类价格下跌空间有限，而上涨弹性较大，一旦出现播种生长炒作题材，将驱动CBOT价格上涨，内盘豆粕9月走势将追随外盘，建议采取低位做多策略，上涨目标位为3000。植物油方面，整体来看全球油脂供应依然充足，因此植物油价格趋势性大反转依然难以出现，但是国内植物油供应增速将明显放缓，价格再创前低的概率较小，关注低位阶段性做多的机会。
中粮期货 阳林钦